Cuando se analiza la integración económica y financiera de un país con el resto del mundo, normalmente se apelan a dos enfoques. El primero hace énfasis en medidas cuantitativas de la integración, como los flujos de comercio, de capitales, entre otros. El segundo pone la lupa en medidas de precios, como las correlaciones de las tasas de interés entre las regiones o países. En este trabajo se utilizará el segundo enfoque.
Entrando en la materia, una serie de cambios estructurales como la reciente profundización financiera de la economía paraguaya, pareciera haber resultado en movimientos de las tasas de interés nacionales más coherentes con la situación internacional. Un claro indicador de este cambio hacia una mayor profundización financiera es la relación de créditos al producto interno bruto, la cual se ubicó en 32% en el 2011, cuando siete años atrás (2004) se ubicaba solo en 14%.
También se podría destacar el proceso de cambio estructural visto en materia de tasas de interés (promedio activa en moneda local sin tarjetas) desde el 2004, periodo en el cual las mismas se reducen del orden de 30% a niveles en torno al 17%.
Además, recientemente una serie de choques externos han tenido un apreciable efecto en variables financieras locales, evidenciando una relación estrecha entre las tasas de interés internacionales y las locales. Entre fines del 2008 e inicios del 2009, la percepción global de mayor riesgo de incertidumbre elevó el spread soberano en 7%.En evidente correspondencia, en el primer semestre del 2009 las tasas de interés (promedio) en Paraguay subieron hasta el 19%, cuando un año antes (2008) las mismas se ubicaban en 14%.
En la misma línea y aunque la coyuntura interna mostraba un fuerte crecimiento económico, con tasas promedio de crecimiento de los créditos del 46% a inicios del 2009, la situación de incertidumbre internacional repercutió en la forma de una desaceleración del crédito hasta el 22% a fines del 2009.
En general, el comportamiento de cualquier variable económica de interés es condicional o dependiente de una serie de otras variables independientes. En este caso, la evolución de la tasa de interés local refleja la acción de otras variables relevantes, internas y externas, como la situación de liquidez, las decisiones de política monetaria, los flujos de capitales y/o divisas, así como las expectativas, entre otros.
Esta breve nota propone visualizar la integración financiera internacional de la economía paraguaya, desde la vista de los co-movimientos de la tasa de interés doméstica y una tasa de interés de referencia internacional. A partir de lo anterior, se derivaran algunas perspectivas sobre la evolución esperada de las tasas de interés (bonus track).
Sobre la relación de las tasas de interés
Las tasas de interés dependen de una serie de factores explicativos, de carácter macro (entorno) y microeconómicos (particular). La presente nota abordara el análisis desde la perspectiva macroeconómica o de entorno (internacional y local).
Normalmente un libro de texto estándar de macroeconomía (finanzas internacionales) deja la explicación de la tasa de interés local al supuesto de que en una economía pequeña y abierta, la misma deberá equipararse a la evolución de la tasa de interés internacional.
En esa línea, en primer lugar se debe determinar cuál será la tasa de interés internacional de referencia. Para esto, en el caso del Paraguay se debe considerar el grado todavía elevado de la dolarización en el sistema financiero nacional, con lo cual interesa una tasa de interés en dólares, así como la evolución del tipo de cambio del guaraní con respecto al dólar. Por lo tanto, dado el carácter cortoplacista del sistema financiero paraguayo, una candidata natural es la tasa de libor (1).
Para conseguir una mejor aproximación a la tasa de interés internacional de referencia, se precisan algunos ajustes adicionales, recordando la condición de la paridad descubierta de tasas. En particular, este enfoque propone la igualdad de la tasa de interés domestica con la tasa de interés internacional, ajustada por el riesgo y la evolución esperada del tipo de cambio.
El riesgo se cuantifica mediante el spread soberano, el cual es el premio expresado en puntos bases adicionales que un país debe pagar por sobre la tasa de interés de un instrumento de referencia. El instrumento de referencia es típicamente el bono del tesoro norteamericano.
La aproximación a la medición del riesgo se realiza mediante el spread de bonos soberanos o embi (2). Este es un indicador promedio de riesgo global, que se utiliza en este trabajo debido a la falta de una variable de riesgo particular de la economía paraguaya. Es ciertamente una aproximación muy limitada de la percepción de riesgo que tiene los agentes financieros sobre la economía paraguaya.
Una vez cuantificado todo esto se tendrían los ingredientes necesarios para evaluar la relación entre la tasa de interés domestica y la tasa de interés internacional, ajustada esta ultima por el riesgo soberano y la evolución esperada el tipo de cambio. La incorporación del tipo de cambio es fundamental para apreciar adecuadamente esta relación. Entonces, como primera aproximación se presenta la relación lineal simple entre ambas variables.
Relación entre la tasa de interés domestica y la internacional
En el grafico precedente se puede apreciar una directa y estrecha vinculación entre la tasa de interés domestica y la tasa de interés internacional ajustada por la condición descubierta de paridad. De hecho, el coeficiente que mide la correlación simple, o co-movimiento entre ambas variables, es bastante alto (0.82, lo cual implica un 82% de correspondencia en los movimientos de ambas variables).
La brecha entre ambas variables, que se ve bastante estable en la muestra, podría deberse a varios factores potenciales. Bueno, se podría cuestionar la elección de la tasa de interés de referencia internacional (difícil de sostener) o la elección de la variable de riesgo soberano (discutible).
En concreto, la brecha podría refleja aspectos microeconómicos y hasta estructurales, relacionados a la eficiencia y a las diferencias en el grado de desarrollo financiero, así como el impacto de la percepción de riesgo de la economía. Además, la brecha podría dar la impresión de un relativo bajo nivel de inserción y apertura financiera, la cual es ciertamente imperfecta e incompleta en el caso de la economía paraguaya.
Lo anterior sería incontestable si además se verificara la ausencia de relación en la evolución de las variables. Dada la similitud en la evolución de las series de datos y el carácter aproximativo del enfoque, esta brecha debe ser en una fuerte proporción el resultado de la adición de primas por riesgo particular para la economía paraguaya y un bajo nivel de flujos financieros movidos por el proceso de arbitraje.
Por lo tanto, el alto grado de co-movimiento parece indicar un mayor grado de relación entre la condiciones financieras domesticas y la internacional. Puede que los volúmenes de recursos financieros que traspasan la frontera no sean significativos, pero el alto grado de co-movimiento de tasas indica que la coyuntura financiera internacional es importante para la definición de las tasas de interés domesticas.
Evolución esperada de las tasas en Paraguay
Dada la relación anterior, así como la evolución prevista del tipo de cambio (artículo anterior), se presentan breves apreciaciones sobre la evolución esperada de las tasas de interés en Paraguay.
El ejercicio de esta sección se realizará en base a la relación mostrada en la sección anterior. Debe mencionarse -como lo establece la condición de paridad descubierta- que la relación anterior es teóricamente determinística, mientras que en la práctica se tiene involucrado un término de error que se espera sea aleatorio (3).
Para esta sección se utiliza un enfoque más amplio, incorporando el efecto de la tasa de política monetaria y de la inflación esperada. Las decisiones del banco central sobre su tasa de política monetaria impactan en las tasas de interés de mercado, especialmente en las de corto plazo. Asimismo, alguna medida de inflación esperada debe ser incorporada, recordando a la proposición de Fisher (4).
En función a todo esto se realiza un ejercicio prospectivo para la tasa de interés domestica (5). Dado el objetivo de esta sección, se revisará brevemente los supuestos involucrados en esta proyección, los cuales están en línea con la coyuntura económica, nacional e internacional.
Ha dicho recientemente Ben Bernanke (Pdte. de la Reserva Federal -Banco Central- de los Estados Unidos), que la tasa de interés de política monetaria en los EE.UU. se mantendría cercana a cero hasta algún periodo bien transcurrido del 2014. Esto significa que la tasa de interés libor seguramente se mantendrá muy baja hasta dicho periodo, dada la relevancia de la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU.
Otra cuestión tiene que ver con la percepción de riesgo soberano global. Tras la volatilidad e incertidumbre del 2009 y la reciente de inicios del 2012, parece ser que las condiciones estarían volviendo a cierta normalidad. Las medidas del banco central europeo para estabilizar la economía de Europa y atenuar la incertidumbre sobre la resolución de la crisis griega, así como indicadores que muestran una incipiente recuperación en los EE.UU. y las todavía buenas perspectivas de crecimiento en las economías emergentes, son indicadores que parecen apuntar a una estabilización de las primas de riesgo soberano hacia valores promedio.
Dada la marcha reciente de la economía domestica, para el propósito de este trabajo se considera que la tasa de política monetaria se mantendría en niveles relativamente bajos (poco menos del 6%), lo cual ciertamente amerita un análisis más amplio. Actualmente ciertos actores reclaman un nivel de tasas de política monetaria más baja para atenuar la desaceleración de la economía. Los cambios en la tasa de política monetaria dependerán fuertemente de la coyuntura de precios (inflación) y de la presión que pueda ejercer el desempeño económico agregado sobre las decisiones del banco central.
Asimismo, se incorpora un rezago del índice de precios al consumidor, como medida de expectativa sobre los precios. En cuanto al tipo de cambio nominal (tcn), la evolución esperada ha sido presentada en el artículo anterior. Con esto termina la lista de supuestos (6).
Dicho todo lo anterior, finalmente la evolución esperada de la tasa de interés de la economía del Paraguay apunta a un promedio de 17% para fines del 2012, lo cual significa 1% de mayor costo del dinero, en comparación con el cierre del 2011 (16%). El resultado parece ser coherente con una sube leve y gradual de la tasa de interés externa de referencia -movida por una suba leve de la tasa libor- y una suba leve de la inflación hacia fines del 2012.
Citas
(1) London InterBank Offered Rate (libor). En esta nota se emplea la libor en dólares a tres meses. Su validez se ve fortalecida en el hecho de que parte importante del endeudamiento externo del Paraguay está vinculado a esta tasa, a la vez que en el sistema financiero internacional es una medida de referencia.
(2) Emerging Market Bond Index (embi). El índice es calculado y publicado por el J.P. Morgan. Es un promedio ponderado de los spreads de bonos soberanos considerando la capitalización de mercado.
(3) Esto significa que la tasa de interés doméstica (i) depende de la tasa de interés internacional de referencia (i*), ajustada con la incorporación del riesgo y del tipo de cambio, así como del término de error aleatorio. Este último existe puesto que la relación entre las tasas de interés no es exacta.
(4) El argumento de Fisher es que las tasas de interés deben igualar la pérdida de poder adquisitivo y un rendimiento real esperado.
(5) Con todas las incorporaciones, se ha estimado un modelo con datos trimestrales. Para tranquilidad del lector, el modelo ha sido estimado satisfactoriamente, obteniendo valores razonables y significativos en los parámetros, con un término de error que se comporta normal.
(6) Estas son también fuentes de excusas frecuentemente recurridas por los economistas, cuando sus pronósticos no se cumplen.
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