En una reciente publicación periodística (1) se presentaba
una perspectiva sobre la posibilidad de reducir la meta inflacionaria. Dicha
meta, que actualmente se fija en 5% de variación anualizada del Índice de Precios al
Consumidor, se podría bajar al 3%.
El objetivo de establecer una meta inflacionaria más
ambiciosa es bajar la inflación efectiva en el mediano al largo plazo. Un
escenario económico con inflación baja y estable es beneficioso para todos.
Importancia de
una Menor Inflación… quien no quisiera algo así?
Poco es lo que se podría decir sobre la importancia de
reducir la inflación para una economía en desarrollo como la paraguaya. Una
menor inflación significaría una menor tasa para el peor de todos los impuestos
(la mismísima tasa de inflación!), un mayor crecimiento económico potencial, la
mejora de los ingresos reales y finalmente la reducción de la pobreza.
En concreto, mediante una baja de la inflación en el
largo plazo se podría conseguir directamente menores tasas de interés, así como
un contexto más favorable para la inversión, puesto que la rentabilidad real de
los proyectos subiría. Todo esto da cuentas del efecto positivo de la menor inflación
sobre el potencial de crecimiento económico en el largo plazo.
Y lo más importante, es que además de mejorar el crecimiento
económico, una menor tasa de inflación en el largo plazo podría mejorar el
nivel de los ingresos reales (poder adquisitivo de salarios) y por lo tanto
podría reducir la pobreza. A continuación un simple ejercicio para visualizar
el impacto de una menor inflación sobre la pobreza.
Impacto
de Una Menor Inflación sobre la Pobreza (% de la Población)
Fuente: Elaboración propia.
En el gráfico precedente se muestra el impacto de una
menor tasa de inflación en el mediano plazo sobre el porcentaje de población
pobre (ratio de pobreza). Manteniendo constante el crecimiento económico
promedio de los últimos años (4,1%) y la estructura en materia de distribución
del ingreso (Índice de Desigualdad Gini en 0,5), se proyectan escenarios en
materia de evolución de la pobreza, condicional a dos escenarios en materia de
inflación.
En el escenario base se supone que se mantiene y
cumple con la meta inflacionaria actual del 5% anual, mientras que en el
escenario de simulación se supone que se establece y mantiene una meta
inflacionaria del 3%. Como se puede ver, en el mediano plazo hay una
diferencia estadísticamente significativa en el ratio de pobreza.
De concretarse la reducción de la inflación al 3%
anual, para el 2023 se podría generar una reducción adicional de la pobreza en
3,5 puntos en el ratio de pobreza. Esta es una diferencia estadísticamente
significativa y socialmente importantísima. Con este simple ejercicio queda
clara la relevancia de bajar la tasa de inflación en el mediano plazo.
Metas de
Inflación y Canal del Crédito
Hace poco tiempo atrás el Banco Central del Paraguay (BCP)
empezó a hacer pública su meta del 5% para la variación de los precios o
inflación interanual (que debería ser de cumplimiento continuo), con un rango
de tolerancia del 2,5% (+/-). Esto posteriormente se categoriza claramente en el
marco de la política de metas de inflación, mediante una Resolución del BCP.
En un marco o esquema de metas de inflación, se
anuncia un objetivo inflacionario y mediante una tasa de referencia de política
monetaria se va señalizando y tratando de orientar el gasto hacia niveles
coherentes con el objetivo. Esto fue un cambio significativo, pasando de un enfoque
de programación monetaria (basado en agregados) a un enfoque basado en señales para
el mercado (basado en tasas de interés).
Evolución
de la Inflación y su Tendencia
Fuente: Elaboración propia.
El alto grado de apertura, la consecuente fuerte
vulnerabilidad a los choques (shocks, eventos no anticipados) externos, sumando
a la dependencia de los commodities y el alto grado de traspaso de las
variaciones del tipo de cambio hacia los precios (pass through), son todos aspectos
característicos de la economía paraguaya que no hacen fácil para la política
monetaria la consecución de la meta inflacionaria.
Sin embargo, del 2005 y hasta el 2012 el promedio de
inflación anual fue 6,7%, lo cual se ubica por debajo del techo de tolerancia de
la política monetaria (hasta 7,5%). En función a todo lo anterior, se podría
evaluar positivamente los resultados del marco de metas de inflación. Esto
puede ser producto del mismo marco de política, de una combinación de factores
positivos o de la misma fortuna.
De cualquier forma, el éxito relativo del marco de
metas de inflación le debe créditos a la política fiscal, puesto que no se han
dado situaciones de dominancia fiscal, y en los últimos años los resultados
superavitarios del fisco han contribuido a la contención del crédito interno y
por lo tanto al control de la inflación.
Hay otros elementos positivos relacionados con el
marco de metas de inflación. Concretamente, hoy se cuenta con los Informes de
Política Monetaria, así como los comunicados de las reuniones del Comité
Ejecutivo de Operaciones de Mercado Abierto, lo cual es positivo considerando
el rol del Estado en el ámbito macroeconómico. Todo esto tiene relación con el
fuerte componente comunicacional que caracteriza a las metas de inflación.
Sin embargo, todavía quedan tareas pendientes para
profundizar y avanzar en dicho esquema de metas de inflación. Estas incluyen la
identificación precisa de los choques (shocks) que podrían desviar la inflación
efectiva de la meta comprometida. Además, hay otros elementos estructurales
relacionados con la necesidad de fomentar un mayor nivel de intermediación
financiera en moneda nacional, de forma a fortalecer el canal del crédito, puesto que a través de este se opera
con el marco de metas.
Crédito
Bancario (% del PIB)
Fuente: Elaboración propia.
En particular, un tema sumamente importante para que
la política de metas de inflación sea más efectiva es el desarrollo y
profundización del canal del crédito. El canal del crédito tiene que ver con el
grado de bancarización o de amplitud de la intermediación financiera en la
economía. El ideal es que se tenga un elevado grado de profundización en el
canal del crédito, el cual se puede evaluar simplemente viendo la relación de
créditos al Producto Interno Bruto (PIB). Con un alto desarrollo financiero las
señales de la política monetaria de metas, por la vía de la tasa de interés de
referencia, llegan más rápidamente y afectan al gasto.
En el gráfico anterior se puede visualizar que el
grado de profundización financiera es relativamente reducido en el caso del
Paraguay. En la comparación con los países desarrollados (OECD) o con los
países de América del Sur que tienen régimen de metas de inflación más
avanzados, se puede ver que hay mucho espacio para mejorar la efectividad
potencial del régimen de metas de inflación en el Paraguay.
El valor de la
meta y la volatilidad
Es oportuno realizar algunas precisiones sobre
aspectos que se debería considerar cuando se plantea la posibilidad de reducir
la meta inflacionaria. En concreto, hay otros aspectos también relacionados al
marco de política que deberían fortalecerse.
El valor puntual de la meta, que debería ser fruto de
una discusión pública, también refleja el grado de ambición de la política. Al
respecto, dicha meta podría fijarse en un valor cercano a la tendencia de una
manera realista, sin poner mayor presión sobre la economía. También se podría fijar la meta por
debajo de la tendencia, de la mano de un plan para reducir gradualmente la
inflación efectiva hacia la meta.
En cualquier caso, la consecución de la meta
inflacionaria se debería realizar a la par de tratar de acotar la volatilidad
inflacionaria. El contexto ideal es uno en el cual la media inflacionaria es
más o menos estable, con una volatilidad o desviación que se mantiene
significativamente por debajo de dicha media. Esta sería la situación de un
país con previsibilidad en materia inflacionaria. Al respecto, en el siguiente
gráfico se presenta la evolución reciente de la inflación mensual y su
volatilidad.
En dicha evolución podrían marcarse varias etapas,
donde la línea de separación seria la evolución de la volatilidad medida por la
desviación estándar de la inflación mensual, pero también por la distancia
entre esta y la media. Para el análisis se ha tomado la media y desviación
móvil de 24 meses, el cual es un horizonte adecuado para la política monetaria
(2).
Evolución
de la Volatilidad Inflacionaria (Media y desviación móvil de 24 meses)
Fuente: Elaboración propia.
En el decenio 1993-2002 la media de inflación mensual
fue relativamente estable, con la desviación al mismo nivel de la media. Se
puede apreciar en el gráfico un aumento de la volatilidad en el decenio 2003-2012,
con la medida de desviación excediendo a la media del periodo. Esto es un claro
indicio de una mayor volatilidad de la inflación.
Aunque en el 2013 se ve una disminución, tanto de la
media como de la desviación, esto podría ser una cuestión coyuntural
relacionada con la evolución del gasto (débil crecimiento), y de algunos
precios clave (salario mínimo, gasoil y pasaje público). Sin embargo, la volatilidad se
mantendría en una proporción similar al quinquenio 2008-2012, puesto que se
mantiene la diferencia significativa entre la media y la desviación.
La cuestión de la volatilidad de la inflación es un
tema central que hace a la percepción sobre la estabilidad de los precios. Con
shocks recurrentes y alta volatilidad, resultaría muy costoso alcanzar y
mantener una meta inflacionaria ambiciosa.
Se podría correr el riesgo de establecer una política
estructuralmente recesiva, al pretender una meta de inflación más baja y
ambiciosa en un contexto de choques continuos y recurrentes. Esto debido a que
se establecería la tasa de interés de referencia de la política monetaria en un
nivel relativamente alto, buscando acercar la inflación efectiva a la meta.
De otra forma, se podría aprovechar un contexto de economía en alto
crecimiento para aplicar un esquema de metas de inflación con un objetivo bajo
y ambicioso. En una economía en alto crecimiento económico se producen externalidades
positivas para la inflación, como la mejora de la productividad, con lo cual el
esfuerzo requerido en materia de tasa de interés puede ser menor para acercar
la inflación efectiva a la meta.
Que dicen en el
exterior sobre las metas de inflación?
Actualmente, la discusión internacional sobre la política
de metas de inflación contiene elementos novedosos, relacionado con toda la
evaluación de política macroeconómica post-crisis financiera internacional del
2008 (3).
La discusión sobre la política monetaria post-crisis pasa
por la relación entre la política monetaria y los activos financieros, así como
por el análisis de las medidas no convencionales de estimulo monetario. Entre
todo esto, se resaltará la cuestión sobre el valor de la meta, así como la
cuestión del tipo de cambio en economías muy abiertas.
En el contexto de la crisis ha quedado evidenciada la
necesidad de contar con mayor espacio o margen para impactar en la economía. Al
respecto, en las economías con metas inflacionarias la tasa de interés de
política y la inflación se han llevado a niveles muy bajos, dejando poco
espacio de maniobra como para impactar significativamente en la economía cuando se requiera mediante la política monetaria. Por lo tanto, actualmente se considera la necesidad
de establecer metas no tan bajas para mantener cierto espacio para la política
monetaria.
Otra cuestión interesante a considerar es que
actualmente se reconoce que en economías muy abiertas, sujetas a choques externos
de términos de intercambio y a los amplios movimientos de los flujos de
capitales, no tiene sentido el fundamentalismo del marco de metas de inflación
que deja al tipo de cambio como una variable endógena. En concreto, dado el
impacto que podría tener las oscilaciones del tipo de cambio, este podría
formar parte de la función objetivo del banco central, con lo cual las
intervenciones y los controles de capitales podrían ser relevantes, al menos en
el corto plazo.
Estos elementos son muy relevantes, interesantes y
oportunos al momento de evaluar el marco de metas de inflación en el Paraguay.
Consideraciones
finales… pero preliminares!
Posiblemente el Paraguay va ingresar a un periodo de
fuertes inversiones en materia de infraestructura (Ojalá!), lo cual seguramente va
estresar todo el mercado, puesto que significaría una fuerte demanda de insumos
y factores de producción en niveles de alta utilización. Inicialmente, esto podría traer
consigo algo de inflación, lo cual habría que considerar al momento de evaluar
una meta inflacionaria más baja.
El elevado grado de apertura de la economía paraguaya
y su fuerte vulnerabilidad a los vaivenes de los términos de intercambio, de la
demanda externa, de las tasas de interés y de los movimientos de capitales, seguiría siendo una característica estructural del
Paraguay. Esto es otro elemento importante a considerar, al menos con una
adecuada caracterización de los choques que podrían desviar sustancialmente la
inflación de la meta.
Además, existen otras tareas que por ahí requieren de
mayor atención, como fortalecer el canal del crédito, así como reducir la
volatilidad inflacionaria. Mejorar los indicadores en estas cuestiones
resultaría en una política monetaria más efectiva y creíble.
Por todos estos argumentos, sería conveniente evaluar
la conveniencia de avanzar en el contexto actual en una
meta más ambiciosa para la inflación. Aunque los beneficios de una menor inflación quisiéramos
disfrutarlo todos, parece que actualmente hay otros desafíos prioritarios, con lo cual
la reducción de la meta y la inflación efectiva seria una cuestión de una
próxima etapa de desarrollo del marco de metas de inflación.
Referencias
(1) “Paraguay podría reducir su meta de inflación,
según candidato al BCP”, http://www.lanacion.com.py/articulo/137940--paraguay-podria-reducir-su-meta-de-inflacion-segun-candidato-al-bcp.html
(2) Dado la experiencia internacional sobre los
rezagos largos y variables de la política monetaria.
(3) Ball, Laurence (2013), "The case for 4% inflation", VoxEU.org (http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation).
(3) Ball, Laurence (2013), "The case for 4% inflation", VoxEU.org (http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation).
