Tasas de Interés Externas e Internas

En los países desarrollados se vive actualmente en un contexto de tasas de interés más altas por más tiempo, según declaraba recientemente Janet Yellen, Secretaria del Tesoro de los Estados Unidos de América (EE.UU.).

Cabría plantearse la cuestión del impacto en el mundo en desarrollo. Aunque, son varios los factores explicativos que se interponen en la explicación de los movimientos del mercado y la lectura dista de simple, especialmente luego de la sucesión de choques adversos a la economía, entre ellos la pandemia y luego el resurgir de la inflación.

Es así como las tasas de interés activas del sistema bancario primero bajaron, luego subieron, y a juzgar por el nivel actual en términos nominales, pareciera ser que las mismas se han normalizado. Sin embargo, al observar su nivel en términos reales, descontando la inflación interanual, se puede ver que todavía están levemente por debajo de los niveles previos a la pandemia.

La tasa de interés real es el precio fundamental de la economía, motivo por el cual el presente trabajo está enfocado en su explicación. Se podría decir que el cálculo de la tasa real lo hacen pocos, pero de alguna manera es esa tasa real la que afecta casi todas las decisiones a las que se enfrentan las personas, los empresarios y los hacedores de políticas económicas de los gobiernos. Y esto es así porque en las decisiones se sopesan costos y retornos, donde desconocer el efecto de la inflación podría impactar en el patrimonio.

Ahora, la normalización es un término utilizado para referirse a una situación donde la Tasa de Política Monetaria (TPM) se va moviendo desde un nivel alto que buscaba bajar la inflación, hacia un nivel más bajo y acorde con la meta inflacionaria. Por supuesto que el movimiento también puede ser desde niveles más bajos hacia los niveles normales. Esa normalidad implica generalmente la convergencia de la TPM hacia un nivel neutral, que sería cuando la TPM no es contractiva ni expansiva para la economía, sino que sería acorde con una inflación anclada en su meta.

Entonces, hablar eventualmente de la normalización de las tasas de interés de mercado pasa necesariamente por considerar la postura de la TPM. Las tasas de mercado dependen de la TPM, así como también de otras variables.

En los años previos a la pandemia había una tendencia a la baja de las tasas de interés bancarias, que parecía haber encontrado una meseta entre el 2017 y 2019. Justamente, dicho periodo podría caracterizarse como un periodo de cierta normalidad, puesto que la tasa de interés activa real se mantuvo estable en 12%, mientras que la TPM real (descontada las expectativas de inflación) oscilaba alrededor del 1% (2017-19) y por momentos más cerca del 1,5%, lo cual parece ser compatible con su posición neutral (entre 5% y 5,5% oscilaría la TPM neutral nominal).

En ese mismo tiempo, la inflación se ubicaba cerca de la meta del Banco Central del Paraguay (BCP) y en el frente externo la inflación de los EE.UU. llegaba a su zona de confort (2%), con la tasa de política monetaria de la Reserva Federal (Banco Central) de dicho país en un nivel que podría considerarse neutral (2% de inflación de largo plazo más 0,5% de tasa neutral) (Sam Boocker y Wessel, 2023).

Factores explicativos de las tasas de interés

Antes de seguir es oportuno recordar que las condiciones internas y externas en cuanto a las tasas de interés afectan a las instituciones financieras, al afectar sus fuentes de fondeo. El efecto se da por la vía de los depósitos, donde por ejemplo se debe pagar más intereses en un contexto de altas tasas, o por la vía de los préstamos que se toman del exterior.

En última instancia la cuestión pasa por el balance de ahorro e inversión, en un contexto de economía abierta a los intercambios con el exterior. El sistema financiero tiene un rol importante en la intermediación financiera y en la transformación de plazos (Cecchetti y Schoenholtz, 2015, y Mishkin 2008), lo cual significa aprovechar el conjunto de recursos que recibe vía depósitos o genera vía préstamos externos, para otorgar créditos de diversos plazos y monedas.

Entonces, el balance entre los recursos que dispone y la demanda por dichos recursos del sistema financiero tiene su derivación en la determinación de las tasas de interés de mercado, donde también la política monetaria, las expectativas de inflación y los riesgos tienen efectos significativos. Dicho lo anterior, es importante verificar las relaciones entre las variables.

Los agentes económicos que siguen el actuar del banco central generalmente evalúan la TPM real, para lo cual se descuentan las expectativas de inflación, las que para este trabajo se toman del Informe de Expectativas de Variables Económicas (EVE) del BCP.

Los datos parecen confirmar que hay una relación entre la TPM real y las tasas de interés activas reales del sistema bancario de la economía paraguaya. El movimiento de las variables entre el tercer trimestre del 2021 y el segundo trimestre del 2022 se debería al efecto de otros factores.

Más allá de eso, los datos señalan que un cambio en la TPM se traslada y afecta directamente a las tasas de interés del mercado bancario. Debe advertirse que son datos promedios por cada trimestre, con lo cual la asociación entre ambas variables ocurre en el tiempo señalado.

La relación del siguiente gráfico tiene que ver con el costo del dinero e implica que cuando sube la TPM sube el costo de oportunidad de las colocaciones de los fondos de las entidades financieras, lo cual termina resultando en una suba de las tasas de interés para el público.

Por otro lado, algunas de las fuentes de fondeo de las instituciones financieras provienen del exterior, las cuales, en la forma de préstamos de bancos internacionales, de una matriz o préstamos de organismos de cooperación, representan cerca del 10% del fondeo total del sistema bancario del Paraguay. Lo anterior implica que los cambios en las condiciones de financiamiento internacionales afectarían más tarde o más temprano al mercado local.

Tasa de interés de mercado y de política monetaria

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

El canal de transmisión del efecto de las tasas externas sobre las domésticas se daría mediante el efecto directo sobre las tasas locales en dólares, tanto activas como pasivas, lo que posteriormente resulta en una presión en el mismo sentido sobre las tasas de los depósitos en guaraníes, para terminar, en última instancia afectando a las tasas activas en guaraníes.

Aunque, dicho efecto está determinado por la cotización local del dólar y la percepción de riesgo sobre la economía nacional. Eso significa que el traspaso del costo de fondeo en moneda extranjera a las tasas en moneda nacional pasa necesariamente por el tipo de cambio. Y por supuesto que, en la medida que la economía se vislumbre más riesgosa, se le exigirá una mayor tasa de interés para compensar dicho riesgo.

La prima de riesgo soberano se aproximaría por el correspondiente Índice para Paraguay de los Bonos de Mercados Emergentes, o EMBI por sus siglas en inglés. Este índice resulta de la diferencia de la tasa de interés que pagan los bonos soberanos de los países emergentes denominados en dólares, en este caso emitidos por Paraguay, y los Bonos del Tesoro de los EE.UU. para el mismo plazo.

Entonces, una buena forma de analizar la relación de las tasas domésticas con las condiciones de financiamiento externo es utilizar el concepto de la paridad descubierta de tasas, que resulta de la suma de la tasa de interés externa relevante (que para este trabajo sería la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU.), la variación del tipo de cambio y el riesgo soberano.

En el siguiente gráfico se puede vislumbrar la relación entre la tasa de interés activa real del mercado local y la tasa que surge de la condición de paridad descubierta de tasas, relación que por supuesto sería también positiva.

Esta relación es lógica para un país emergente en desarrollo con recursos, ahorros, que son insuficientes para satisfacer las necesidades de inversión. Al respecto, hay evidencias mixtas que sostienen la existencia de una transmisión directa de las tasas de interés internacionales hacia las tasas de interés domésticas, independientemente del régimen cambiario de los países, algunas más fuertes (Frankel, et al. 2002) y otras donde se muestra que el efecto difiere entre los países (Singh y Banerjee, 2006).

Es justo reconocer que, en el periodo reciente de baja de la inflación con la pandemia y posterior suba de la inflación por los problemas logísticos y la recuperación de la demanda global, que ha sido la tónica en todo el mundo, se ha dado una sincronización de las tasas de política monetaria entre casi todos los países. Más allá de ese período reciente, también se ve una relación positiva en el periodo precedente.

Tasa de interés doméstica y externa de paridad

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

Efectos de los factores internos y externos

Para precisar los efectos de la política monetaria doméstica y las condiciones externas sobre las tasas de interés locales, se ha realizado la estimación de un modelo de series de tiempo con datos trimestrales para el periodo 2013-23. Este modelo busca explicar la evolución de las tasas de interés activas reales del sistema bancario, en función de la TPM real y de la condición de paridad de tasas que representa el costo del financiamiento externo, con alguna variable de control, todo lo cual se explica en el apéndice.

Los resultados del modelo sugieren que las tasas de interés reales del mercado crediticio local dependen fundamentalmente de la TPM y, al parecer en menor medida, del comportamiento de las condiciones de financiamiento externo. Se puede constatar que un cambio del 1% en la TPM real afecta en 0,44% a las tasas reales de interés de mercado, lo que se materializa en el periodo de un trimestre. Mientras que, un cambio del 1% en las condiciones de financiamiento externo resulta en un efecto menor de solo 0,07% y con rezago de un trimestre en las tasas de interés reales de mercado.

Este último resultado puede deberse a que, si bien Paraguay tiene libre movilidad de capitales, el grado de integración a los mercados financieros globales es relativamente bajo. Ello, no implica restar méritos a la significancia de las condiciones externas, puesto que las mismas afectan a las tasas locales por diversas vías, pudiendo también influir indirectamente por la vía de las expectativas sobre el tipo de cambio.

De hecho, hay que considerar que las condiciones de financiamiento externo presentan oscilaciones que pueden ser amplificadas por las variaciones del tipo de cambio. Por ejemplo, en un ciclo de suba de la tasa de política monetaria de los EE.UU., el dólar se puede apreciar a nivel global y con la consecuente depreciación de las monedas de los países emergentes, el costo efectivo de fondeo externo sube aún más en el mundo en desarrollo.

De hecho, el promedio de la condición de paridad es 5,7% en la muestra, con una desviación estándar del 5,7%, lo cual dista bastante de los correspondientes datos para la TPM real (0,9% y 1,5%). Esto implica que los efectos de los cambios en las condiciones de financiamiento externo pueden ser tan importantes como los efectos de la política monetaria local.

En cuanto al efecto de la TPM, lo estimado podría interpretarse como su impacto sobre la curva de las tasas de mercado, dado que la variable dependiente es una media ponderada. Pero, puesto que el ponderador proviene de las operaciones efectivamente realizadas, donde las operaciones de consumo, servicios, comercio al por menor y mayor, representan entre un 50% y 60% de las operaciones de crédito del sistema, también podría decirse que la elasticidad estimada se refiere más al efecto de la TPM sobre las tasas de corto plazo.

En cualquier caso, la TPM no solo afecta directamente al tramo corto de las tasas, sino que puede afectar al resto de las tasas de mercado, puesto que su orientación actual o las expectativas sobre su orientación hacia delante tienen efectos en las tasas de mayores plazos, al tiempo que la prima temporal también afecta por la compensación de otros riesgos.

Si bien el modelo confirma que las tasas de mercado se mueven en tándem con las condiciones internas y externas, los resultados parecen indicar que el sistema financiero ha suavizado el efecto de las oscilaciones de los costos de fondeo sobre las tasas domésticas.

Perspectivas finales 

La evidencia de los efectos y la coyuntura actual señalarían que parte de la suba de la tasa de interés doméstica real de los últimos trimestres obedece tanto a factores internos como externos.

Al tercer trimestre del 2023, en el frente doméstico las tasas de interés reales del mercado bancario subieron por la baja de la inflación y de las expectativas de inflación, así como en el frente externo el costo de financiamiento seguía subiendo. Y aquí se debe tener presente que el traspaso de las condiciones externas al mercado local toma cierto tiempo, a lo que se debe sumar que la condición de paridad se ubica aún 2% por debajo del periodo previo al 2020.

Entonces, se tendrían efectos por el ajuste lento de las variables y porque en los países desarrollados las tasas se mantendrían altas, debido a que todavía tienen una inflación por encima de sus metas, lo que inclusive llevaría a pensar que las tasas de interés neutrales en los países desarrollados serían mayores.

De hecho, hasta podría plantearse la irrupción de un nuevo escenario en cuanto a las tasas de interés externas. La era de las tasas ultra bajas en los EE.UU., negativas en términos reales, parece ir cediendo lugar a un escenario de tasas de interés externas que seguirían altas por el proceso de ajuste y por la preocupación sobre las finanzas públicas de dicha economía desarrollada. 

Más allá de eso y por los resultados del modelo, se puede esperar que, una vez transcurrido el tiempo suficiente, las tasas reales de interés de mercado eventualmente converjan de vuelta hacia niveles similares a los observados en el periodo 2017-19.

Finalmente, en un escenario de cambios tecnológicos recurrentes con efectos en el ámbito financiero, cambios demográficos que afectan los patrones de ahorro y reformas institucionales, será cada vez más complejo evaluar la posición de las tasas de interés, aunque a la postre siempre serán condicionales al estado de la política monetaria interna y externa, al menos en el corto plazo.

 

Apéndice

En este apartado se muestra con algo más de detalles el modelo de series de tiempo utilizado para explicar la evolución de la tasa de interés activas reales del sistema bancario. El planteamiento específico del modelo es el siguiente:

TIAR_t = α + β.TPMR_t + φ.CPT_t-1 + ρ.TIAR_t-1 + µ_t

Donde, como ya fuera previamente señalado; TIAR_t sería la tasa de interés activa del sistema bancario (sin tarjetas de crédito) descontada la inflación interanual del periodo corriente (t); mientras que TPMR_t sería la tasa de política monetaria descontado el promedio de las expectativas de inflación del año en curso y para un año hacia delante, tomado del EVE, también para el periodo corriente (t); CPT_t-1 sería la condición de paridad de tasas o proxy del costo de financiamiento externo, que sería la suma de la tasa de interés externa relevante, que para el efecto sería la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU., descontada la inflación interanual de dicho país, la variación de la media móvil de dos años del tipo de cambio del guaraní con respecto al dólar y la prima de riesgo soberano del Paraguay, todo para el periodo inmediatamente precedente (t-1). También se incorpora un auto rezago de la misma variable explicada, puesto que el ajuste de las variables es algunas veces lento y gradual.

Como se puede notar, se ha utilizado la inflación efectiva para deflactar la tasa de interés de mercado y las expectativas de inflación como deflactor de la TPM, lo que acotaría la eventual posibilidad de relaciones espurias.

Los coeficientes que preceden las variables, β, φ y ρ son elasticidades que miden los efectos de cada variable explicativa sobre la variable dependiente, efectos que ocurrirían en el periodo de los datos y del planteamiento del modelo. Se ha estimado la relación antes descripta entre las variables de la manera más simple y los resultados confirman que los coeficientes son significativos al 5% y con los signos esperados. El modelo presenta resultados satisfactorios, con una explicación global que llega al 89% de los movimientos de la tasa de interés activa real.

Resumen de resultados del modelo

Variable dependiente: TIARt
Método: Mínimos cuadrados
Periodo: 2013T3 - 2023T3
Observaciones: 41
Variable	Coeficiente	Error Estand.	t-estad.	Prob.
C	0.0153	0.0063	2.4428	0.0195
TPMRt	0.4376	0.0928	4.7182	0.0000
CPTt-1	0.0721	0.0284	2.5405	0.0154
TIARt-1	0.7930	0.0590	13.4423	0.0000
R2-ajustado	0.8917	Media var. depend.		0.1139
E.E. regresión	0.0098	Durbin-Watson		2.4009
F-estad.	110.7699	Dickey-Fuller A. t-est.		-7.6633

Fuente: Elaboración propia.

También hay una inercia importante de la tasa de interés domestica real, evidenciada en la significancia del auto rezago, que probablemente obedece al efecto de la estrategia de precios del sistema financiero y por momentos quizás debido al efecto de otros factores estructurales duros, como los patrones de ahorro nacional.

Una mención especial requiere la serie del término µ, que serían los errores del modelo, los cuales se comportan de acuerdo con lo esperado. Y a juzgar por las pruebas estadísticas aplicadas a los errores, se puede afirmar que el modelo representa efectiva y adecuadamente una relación de largo plazo entre las variables consideradas.

 

Bibliografía

Cecchetti, S., Schoenholtz, K. (2015). Money, Banking and Financial Markets. New York: Mc Graw Hill.

Frankel, J., Schmukler, S. y Servén, L. (2002). Global Transmission of Interest Rate: Monetary Independence and Currency Regime. National Bureau of Economic Research Working Paper Series 8828.

Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y Mercados Financieros. México: Pearson Educación.

Sam Boocker, M. y Wessel, D. (2023). What is the neutral rate of interest? The Brookings Institution. 

Singh, M. y Banerjee, A. (2006). Testing Real Interest Parity in Emerging Markets. Documento de Trabajo del Fondo Monetario Internacional WP/06/249.