Perspectivas sobre las Prioridades en el marco de las Metas de Inflación

En una reciente publicación periodística (1) se presentaba una perspectiva sobre la posibilidad de reducir la meta inflacionaria. Dicha meta, que actualmente se fija en 5% de variación anualizada del Índice de Precios al Consumidor, se podría bajar al 3%.

El objetivo de establecer una meta inflacionaria más ambiciosa es bajar la inflación efectiva en el mediano al largo plazo. Un escenario económico con inflación baja y estable es beneficioso para todos.

Importancia de una Menor Inflación… quien no quisiera algo así?

Poco es lo que se podría decir sobre la importancia de reducir la inflación para una economía en desarrollo como la paraguaya. Una menor inflación significaría una menor tasa para el peor de todos los impuestos (la mismísima tasa de inflación!), un mayor crecimiento económico potencial, la mejora de los ingresos reales y finalmente la reducción de la pobreza.

En concreto, mediante una baja de la inflación en el largo plazo se podría conseguir directamente menores tasas de interés, así como un contexto más favorable para la inversión, puesto que la rentabilidad real de los proyectos subiría. Todo esto da cuentas del efecto positivo de la menor inflación sobre el potencial de crecimiento económico en el largo plazo.

Y lo más importante, es que además de mejorar el crecimiento económico, una menor tasa de inflación en el largo plazo podría mejorar el nivel de los ingresos reales (poder adquisitivo de salarios) y por lo tanto podría reducir la pobreza. A continuación un simple ejercicio para visualizar el impacto de una menor inflación sobre la pobreza.

Impacto de Una Menor Inflación sobre la Pobreza (% de la Población)

Fuente: Elaboración propia. 

En el gráfico precedente se muestra el impacto de una menor tasa de inflación en el mediano plazo sobre el porcentaje de población pobre (ratio de pobreza). Manteniendo constante el crecimiento económico promedio de los últimos años (4,1%) y la estructura en materia de distribución del ingreso (Índice de Desigualdad Gini en 0,5), se proyectan escenarios en materia de evolución de la pobreza, condicional a dos escenarios en materia de inflación.

En el escenario base se supone que se mantiene y cumple con la meta inflacionaria actual del 5% anual, mientras que en el escenario de simulación se supone que se establece y mantiene una meta inflacionaria del 3%. Como se puede ver, en el mediano plazo hay una diferencia estadísticamente significativa en el ratio de pobreza.

De concretarse la reducción de la inflación al 3% anual, para el 2023 se podría generar una reducción adicional de la pobreza en 3,5 puntos en el ratio de pobreza. Esta es una diferencia estadísticamente significativa y socialmente importantísima. Con este simple ejercicio queda clara la relevancia de bajar la tasa de inflación en el mediano plazo.

Metas de Inflación y Canal del Crédito

Hace poco tiempo atrás el Banco Central del Paraguay (BCP) empezó a hacer pública su meta del 5% para la variación de los precios o inflación interanual (que debería ser de cumplimiento continuo), con un rango de tolerancia del 2,5% (+/-). Esto posteriormente se categoriza claramente en el marco de la política de metas de inflación, mediante una Resolución del BCP.

En un marco o esquema de metas de inflación, se anuncia un objetivo inflacionario y mediante una tasa de referencia de política monetaria se va señalizando y tratando de orientar el gasto hacia niveles coherentes con el objetivo. Esto fue un cambio significativo, pasando de un enfoque de programación monetaria (basado en agregados) a un enfoque basado en señales para el mercado (basado en tasas de interés).

Evolución de la Inflación y su Tendencia

Fuente: Elaboración propia. 

El alto grado de apertura, la consecuente fuerte vulnerabilidad a los choques (shocks, eventos no anticipados) externos, sumando a la dependencia de los commodities y el alto grado de traspaso de las variaciones del tipo de cambio hacia los precios (pass through), son todos aspectos característicos de la economía paraguaya que no hacen fácil para la política monetaria la consecución de la meta inflacionaria.

Sin embargo, del 2005 y hasta el 2012 el promedio de inflación anual fue 6,7%, lo cual se ubica por debajo del techo de tolerancia de la política monetaria (hasta 7,5%). En función a todo lo anterior, se podría evaluar positivamente los resultados del marco de metas de inflación. Esto puede ser producto del mismo marco de política, de una combinación de factores positivos o de la misma fortuna.

De cualquier forma, el éxito relativo del marco de metas de inflación le debe créditos a la política fiscal, puesto que no se han dado situaciones de dominancia fiscal, y en los últimos años los resultados superavitarios del fisco han contribuido a la contención del crédito interno y por lo tanto al control de la inflación.

Hay otros elementos positivos relacionados con el marco de metas de inflación. Concretamente, hoy se cuenta con los Informes de Política Monetaria, así como los comunicados de las reuniones del Comité Ejecutivo de Operaciones de Mercado Abierto, lo cual es positivo considerando el rol del Estado en el ámbito macroeconómico. Todo esto tiene relación con el fuerte componente comunicacional que caracteriza a las metas de inflación.

Sin embargo, todavía quedan tareas pendientes para profundizar y avanzar en dicho esquema de metas de inflación. Estas incluyen la identificación precisa de los choques (shocks) que podrían desviar la inflación efectiva de la meta comprometida. Además, hay otros elementos estructurales relacionados con la necesidad de fomentar un mayor nivel de intermediación financiera en moneda nacional, de forma a fortalecer el canal del  crédito, puesto que a través de este se opera con el marco de metas.

Crédito Bancario (% del PIB)

Fuente: Elaboración propia.

En particular, un tema sumamente importante para que la política de metas de inflación sea más efectiva es el desarrollo y profundización del canal del crédito. El canal del crédito tiene que ver con el grado de bancarización o de amplitud de la intermediación financiera en la economía. El ideal es que se tenga un elevado grado de profundización en el canal del crédito, el cual se puede evaluar simplemente viendo la relación de créditos al Producto Interno Bruto (PIB). Con un alto desarrollo financiero las señales de la política monetaria de metas, por la vía de la tasa de interés de referencia, llegan más rápidamente y afectan al gasto.

En el gráfico anterior se puede visualizar que el grado de profundización financiera es relativamente reducido en el caso del Paraguay. En la comparación con los países desarrollados (OECD) o con los países de América del Sur que tienen régimen de metas de inflación más avanzados, se puede ver que hay mucho espacio para mejorar la efectividad potencial del régimen de metas de inflación en el Paraguay.

El valor de la meta y la volatilidad

Es oportuno realizar algunas precisiones sobre aspectos que se debería considerar cuando se plantea la posibilidad de reducir la meta inflacionaria. En concreto, hay otros aspectos también relacionados al marco de política que deberían fortalecerse.

El valor puntual de la meta, que debería ser fruto de una discusión pública, también refleja el grado de ambición de la política. Al respecto, dicha meta podría fijarse en un valor cercano a la tendencia de una manera realista, sin poner mayor presión sobre la economía. También se podría fijar la meta por debajo de la tendencia, de la mano de un plan para reducir gradualmente la inflación efectiva hacia la meta.

En cualquier caso, la consecución de la meta inflacionaria se debería realizar a la par de tratar de acotar la volatilidad inflacionaria. El contexto ideal es uno en el cual la media inflacionaria es más o menos estable, con una volatilidad o desviación que se mantiene significativamente por debajo de dicha media. Esta sería la situación de un país con previsibilidad en materia inflacionaria. Al respecto, en el siguiente gráfico se presenta la evolución reciente de la inflación mensual y su volatilidad. 

En dicha evolución podrían marcarse varias etapas, donde la línea de separación seria la evolución de la volatilidad medida por la desviación estándar de la inflación mensual, pero también por la distancia entre esta y la media. Para el análisis se ha tomado la media y desviación móvil de 24 meses, el cual es un horizonte adecuado para la política monetaria (2).

Evolución de la Volatilidad Inflacionaria (Media y desviación móvil de 24 meses)

Fuente: Elaboración propia.

En el decenio 1993-2002 la media de inflación mensual fue relativamente estable, con la desviación al mismo nivel de la media. Se puede apreciar en el gráfico un aumento de la volatilidad en el decenio 2003-2012, con la medida de desviación excediendo a la media del periodo. Esto es un claro indicio de una mayor volatilidad de la inflación.

Aunque en el 2013 se ve una disminución, tanto de la media como de la desviación, esto podría ser una cuestión coyuntural relacionada con la evolución del gasto (débil crecimiento), y de algunos precios clave (salario mínimo, gasoil y pasaje público). Sin embargo, la volatilidad se mantendría en una proporción similar al quinquenio 2008-2012, puesto que se mantiene la diferencia significativa entre la media y la desviación.

La cuestión de la volatilidad de la inflación es un tema central que hace a la percepción sobre la estabilidad de los precios. Con shocks recurrentes y alta volatilidad, resultaría muy costoso alcanzar y mantener una meta inflacionaria ambiciosa.

Se podría correr el riesgo de establecer una política estructuralmente recesiva, al pretender una meta de inflación más baja y ambiciosa en un contexto de choques continuos y recurrentes. Esto debido a que se establecería la tasa de interés de referencia de la política monetaria en un nivel relativamente alto, buscando acercar la inflación efectiva a la meta.

De otra forma, se podría aprovechar un contexto de economía en alto crecimiento para aplicar un esquema de metas de inflación con un objetivo bajo y ambicioso. En una economía en alto crecimiento económico se producen externalidades positivas para la inflación, como la mejora de la productividad, con lo cual el esfuerzo requerido en materia de tasa de interés puede ser menor para acercar la inflación efectiva a la meta.

Que dicen en el exterior sobre las metas de inflación?

Actualmente, la discusión internacional sobre la política de metas de inflación contiene elementos novedosos, relacionado con toda la evaluación de política macroeconómica post-crisis financiera internacional del 2008 (3).

La discusión sobre la política monetaria post-crisis pasa por la relación entre la política monetaria y los activos financieros, así como por el análisis de las medidas no convencionales de estimulo monetario. Entre todo esto, se resaltará la cuestión sobre el valor de la meta, así como la cuestión del tipo de cambio en economías muy abiertas.

En el contexto de la crisis ha quedado evidenciada la necesidad de contar con mayor espacio o margen para impactar en la economía. Al respecto, en las economías con metas inflacionarias la tasa de interés de política y la inflación se han llevado a niveles muy bajos, dejando poco espacio de maniobra como para impactar significativamente en la economía cuando se requiera mediante la política monetaria. Por lo tanto, actualmente se considera la necesidad de establecer metas no tan bajas para mantener cierto espacio para la política monetaria.

Otra cuestión interesante a considerar es que actualmente se reconoce que en economías muy abiertas, sujetas a choques externos de términos de intercambio y a los amplios movimientos de los flujos de capitales, no tiene sentido el fundamentalismo del marco de metas de inflación que deja al tipo de cambio como una variable endógena. En concreto, dado el impacto que podría tener las oscilaciones del tipo de cambio, este podría formar parte de la función objetivo del banco central, con lo cual las intervenciones y los controles de capitales podrían ser relevantes, al menos en el corto plazo.

Estos elementos son muy relevantes, interesantes y oportunos al momento de evaluar el marco de metas de inflación en el Paraguay.

Consideraciones finales… pero preliminares!

Posiblemente el Paraguay va ingresar a un periodo de fuertes inversiones en materia de infraestructura (Ojalá!), lo cual seguramente va estresar todo el mercado, puesto que significaría una fuerte demanda de insumos y factores de producción en niveles de alta utilización. Inicialmente, esto podría traer consigo algo de inflación, lo cual habría que considerar al momento de evaluar una meta inflacionaria más baja.

El elevado grado de apertura de la economía paraguaya y su fuerte vulnerabilidad a los vaivenes de los términos de intercambio, de la demanda externa, de las tasas de interés y de los movimientos de capitales, seguiría siendo una característica estructural del Paraguay. Esto es otro elemento importante a considerar, al menos con una adecuada caracterización de los choques que podrían desviar sustancialmente la inflación de la meta.

Además, existen otras tareas que por ahí requieren de mayor atención, como fortalecer el canal del crédito, así como reducir la volatilidad inflacionaria. Mejorar los indicadores en estas cuestiones resultaría en una política monetaria más efectiva y creíble.

Por todos estos argumentos, sería conveniente evaluar la conveniencia de avanzar en el contexto actual en una meta más ambiciosa para la inflación. Aunque los beneficios de una menor inflación quisiéramos disfrutarlo todos, parece que actualmente hay otros desafíos prioritarios, con lo cual la reducción de la meta y la inflación efectiva seria una cuestión de una próxima etapa de desarrollo del marco de metas de inflación.

Referencias

(1) “Paraguay podría reducir su meta de inflación, según candidato al BCP”, http://www.lanacion.com.py/articulo/137940--paraguay-podria-reducir-su-meta-de-inflacion-segun-candidato-al-bcp.html

(2) Dado la experiencia internacional sobre los rezagos largos y variables de la política monetaria.
(3) Ball, Laurence (2013), "The case for 4% inflation", VoxEU.org (http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation).

Reglas Macro Fiscales

Ahora que tanto se habla sobre el tema de la responsabilidad fiscal y reglas fiscales, parece oportuno rescatar unos viejos apuntes del año 2006.

Si bien actualmente la deuda pública del Paraguay es reducida, la sanción reciente de presupuestos públicos deficitarios en el Parlamento ha encendido el debate sobre la necesidad de preservar la sostenibilidad fiscal como un activo fundamental para mantener la estabilidad macroeconómica y promover el crecimiento de largo plazo. 

Las experiencias de crisis regionales, generadas por manejos fiscales poco prudentes, han derivado en propuestas de reglas de conducción para la política fiscal. 

En esta línea, sería ideal la aplicación de una regla de política óptima para un horizonte temporal determinado, que garantice que los cambios consideren la situación cíclica de la economía.
Principios y Criterios Fundamentales

Entre los principios fundamentales que se debería seguir en el manejo de la política fiscal, están la transparencia, la estabilidad, responsabilidad, la equidad, y la eficiencia. En primer lugar, la transparencia es fundamental en todo lo relacionado con la fijación de los objetivos. Asimismo, el principio de estabilidad, se refiere a que la política adoptada sea predecible y consistente. 
Por otra parte, el principio de equidad se refiere a la imperiosa necesidad de que las medidas adoptadas consideren los efectos redistributivos sobre el ingreso y lo que es aún más importante, los efectos sobre las generaciones venideras. 

En cuanto a la eficiencia, solo en la medida que se construya credibilidad en torno a las instituciones económicas se conseguirá mayor efectividad en la aplicación de las políticas aplicadas. En ese sentido, se debería acotar la discrecionalidad de la autoridad, aunque con clausulas de escape para tener cierta flexibilidad. Entonces, debe haber un equilibrio entre credibilidad y flexibilidad. Concretamente, el planteamiento básico consiste en una política basada en la discrecionalidad limitada por reglas.

En la adopción de reglas, se deberían tener en cuenta algunos criterios importantes, para garantizar su éxito. Un criterio fundamental es que la regla debe ser sostenible en el tiempo y referirse a una meta de saldo presupuestario o deuda pública total. Particularmente, en la medida que se establecen más metas u objetivos cuantitativos, mayor será la probabilidad de no alcanzar simultáneamente todos, pudiendo surgir conflictos en la implementación de la regla.

Otro criterio recomendable, es que la regla se refiera o especifique correctamente la definición de gobierno empleada, que preferiblemente debería ser el gobierno general. Esto surge de la necesidad de comprometer a actores importantes, como son los gobiernos departamentales y municipales, así como a las empresas de propiedad del Estado. En Paraguay, por las características institucionales de la política fiscal y de la deuda pública, acotar la regla al Gobierno Central podría ser suficiente. 

El criterio de correspondencia de la regla con el estadio del ciclo macroeconómico que atraviesa la economía del país, es otro criterio necesario para evitar el problema del sesgo pro cíclico de la política fiscal, tan común en los países latinoamericanos. En particular, esto tiene relación directa con la necesidad de emplear políticas contra cíclicas en situaciones de recesión económica, o con al menos mantener o sostener ciertos gastos esenciales, como ser los gastos de inversión pública. Poco es lo que puede mencionarse, sobre la importancia de evitar este sesgo pro cíclico y en particular, el sesgo anti inversión, que surge como consecuencia de las políticas de ajuste.

Reglas Fiscales Aplicadas

Por otra parte, las reglas fiscales adoptadas en los distintos países difieren en que algunos establecen metas de stock, mientras que en otros casos metas sobre flujos. Las metas sobre stock, se refieren en la mayoría de los casos al saldo de la deuda pública total, incluyendo la deuda interna y la externa. En el caso de las metas de flujo, estas generalmente están referidas al déficit fiscal global del sector público no financiero, inclusive en algunos sobre el gasto discriminado.

En cuanto al balance entre flexibilidad y credibilidad, las alternativas en las experiencias de otros países van desde la posibilidad de que el mismo gobierno establezca sus objetivos y metas, hasta los casos en que se establecen claramente los porcentajes máximos de déficit fiscal, así como topes para el incremento de los gastos y de la deuda pública, a través de una autoridad supranacional.

Es muy interesante la regla del Balance Estructural del Sector Público, empleado por los países europeos y recientemente por el gobierno de Chile. Concretamente, en el caso de Chile, la regla consiste en alcanzar una meta de superávit estructural del 1%, el cual se basa en cálculos de producto potencial, ajustando de esa manera los ingresos por efectos del ciclo económico.

El objetivo es contar con medidas de balance que reflejen la situación tendencial del sector público, independientemente de los efectos cíclicos y de los precios de materias primas relevantes. Permite a la política fiscal actuar en el corto plazo como política contra cíclica, produciendo déficit en situaciones de recesión económica y superávit en auges. Por otra parte, permite tener un horizonte temporal sobre la situación de las finanzas públicas, reduciendo la incertidumbre y aumentando la credibilidad de las políticas.

También, las denominadas Leyes de Responsabilidad Fiscal, adoptada por varios países de la región, como es el caso de Argentina y Brasil. En estos casos se establecen orientaciones para la reducción del déficit fiscal, así como topes para el crecimiento de ciertos gastos públicos (primario, corriente, personal), así como sistemas de control de las finanzas en periodos de elecciones públicas, y lo que es más interesante, la constitución de un fondo anticíclico fiscal, para estabilizar el gasto.

Propuesta para el Paraguay

En el caso del Paraguay, dada las dificultades de estimar un balance estructural, comunicar e imponer esto a todos los actores involucrados en el proceso presupuestario, se sugiere establecer una regla de acción simple, que se enfoque fundamentalmente en el gasto público del Gobierno Central.

En vista de la necesidad de contar con una medida del crecimiento tendencial de la economía y dada la restricción de grados de libertad para estimar alguna medida del producto potencial o de tendencia, se podría emplear un enfoque simple basado en la historia reciente. Esta tasa de crecimiento económico de tendencia podría basarse en la mediana de la tasa de crecimiento del producto de los últimos veinte o treinta años. Para establecer la tasa de crecimiento nominal, se debería considerar la estimación oficial o meta de inflación para cada año.

Al respecto, se propone una regla para el crecimiento del gasto público total del Gobierno Central, para asegurar la simetría de la política con cada estadio del ciclo económico. En particular, el gasto público podría fijarse que crezca a una tasa máxima o techo que no sea superior a la suma del crecimiento económico tendencial y la inflación de tendencia o meta de referencia de mediano plazo de la autoridad monetaria.

Claramente, un presupuesto público concebido de esta manera garantizaría la sostenibilidad de las cuentas fiscales en el mediano plazo. Además, operará de forma contra cíclica, debido a que mientras los ingresos recaudados caigan como consecuencia de una recesión, los gastos seguirían creciendo, y en particular, en aquellos rubros socialmente sensibles. Con esto se lograría paliar en cierta medida los males sociales que producen las recesiones y garantizar la protección social, generalmente descuidada en los países latinoamericanos en periodos malos.

Los debates que sería bueno escuchar
Aplicar una regla de política fiscal de este tipo, que descuente una preocupación importante, que tiene relación con la operación de un mecanismo casi automático de estabilización económica y garantice un perfil de sostenibilidad fiscal en el tiempo, permitiría que se empiecen a suscitar algunos debates que sería bueno escuchar, relacionados a la estructura del gasto público y su carácter distributivo.
Una vez fijado el techo del gasto, ahora la discusión se centraría en la composición del gasto, lo cual es el debate y reforma urgente que se requiere profundizar. El gasto público, concebido no solo como herramienta de política macroeconómica, sino como de la política de desarrollo es muy importante para ir generando los cambios estructurales que se necesitan.

Íntimamente relacionado con lo anterior está la cuestión de la distribución. La política fiscal puede ser un poderoso instrumento para mejorar la distribución del ingreso, no solo por el lado de los ingresos, sino fundamentalmente por el lado del gasto público. Los debates sobre la distribución en el Parlamento solamente se han dado sobre partidas globales, vinculadas a la asignación de recursos a las instituciones públicas. 

En la medida que estos debates empiecen a tomar lugar en la agenda de las políticas públicas y fundamentalmente en las discusiones del Parlamento sobre el Proyecto de Presupuesto de Gastos de la Nación, habrá posibilidades de que la política fiscal empiece a constituirse en un verdadero instrumento de política económica y de desarrollo para el país.

Bibliografía

Tommasi, M., Ardanaz, M. and Scartascini, C. (2010), "Political Institutions, Policymaking and Economic Policy in Latin America", Interamerican Development Bank, Working Paper Series No. IDB-WP-158.

Molinas, J. and Perez Liñan, A. (2005), "Who Decides on Public Expenditures?: A Political Economy Analysis of the Budget Process in Paraguay", Interamerican Development Bank.

Humberto Colmán (2005), "Política Fiscal y Ciclo Económico", Ministerio de Hacienda.

Patricio Rojas (2004), "Sostenibilidad de las Cuentas Fiscales en Paraguay", Ministerio de Hacienda.

CEPAL (2004), "Panorama de la Gestión Pública."

Jiménez (2002), "Perú: Sostenibilidad, Balance Estructural y Propuesta de una Regla Fiscal."

Marcel, Tockman, Valdés y Benavides (2001), "Balance Estructural del Gobierno Central: Metodología y Estimaciones para Chile 1987-2000."

Martner (2000), "Estrategias de Política Económica en un Mundo Incierto. Martner (2000)", CEPAL.

Éxito de los Bonos Soberanos del Paraguay: Fundamentos macro o contexto global?

El debut de la República del Paraguay en el mercado financiero mundial ha sido un éxito! Una tasa de interés (o rendimiento) del 4,625% para una colocación de US$ 500 millones.

La tasa de interés pactada está solo 2,785% por encima de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos de América (EEUU), la cual se ubica en 1,84% (10 años). Esto es lo que se llama el spread soberano y significa una prima por percepción de riesgo de apenas 278,5 puntos, lo cual comparado con otros países es bajo. Por poner un ejemplo, si Argentina fuera hoy a los mercados financieros globales (todavía sigue sin acceso) tendría que pagar un 10% por encima de la tasa de los EEUU, lo cual es un spread de riesgo soberano de 1000 puntos, de acuerdo a una medición de bancos internacionales (1).

Esto es buenísimo, considerando el contexto político interno, de donde venia y hacia dónde va, del Paraguay. En particular, viniendo de un reciente juicio político que destituyo a un Presidente y a pocos meses de las elecciones generales, es notable el resultado alcanzado en la colocación de Bonos Soberanos.

Esto fue posible gracias a la iniciativa del Ministerio de Hacienda de posicionar a la economía nacional en los mercados internacionales. La pregunta que tendría que hacerse es si el excelente resultado obedece a una buena valoración que ha realizado el mercado sobre los fundamentos macroeconómicos del Paraguay o a un contexto global caracterizado por bajos retornos y exceso de liquidez?

Los fundamentos macro del Paraguay siguen siendo muy buenos. Solo por citar algunos: la relación deuda externa al producto interno bruto (pib) es inferior al 9% (EEUU tiene un valor alrededor del 100%); el saldo de reservas internacionales llega casi al 20% del pib (nivel similar al registrado en el periodo de construcción de la represa de Itaipú); inflación promedio del 5% en los últimos cinco años (Para una comparación, según datos extra-oficiales Argentina tiene una inflación mayor al 25% (2)); y, con perspectivas de crecimiento económico muy alentadoras, con un crecimiento esperado del 11% para el 2013 y alrededor del 5% en promedio para los próximos cinco años.

Pero, algunas veces los mercados financieros subvaloran estos fundamentos macro y ponen mayor peso en percepciones cualitativas. Sin embargo, una reciente investigación del Fondo Monetario Internacional (3) concluye que los fundamentos macro son especialmente importantes, en tiempos de crisis y debilidad económica, para conseguir spread más bajos. Por lo tanto, puede que los fundamentos antes mencionados hayan pesado sustancialmente en la visión de los inversionistas. En realidad, dicen que muchos de los inversionistas visitados han preguntado en más de una oportunidad si esos datos sobre los fundamentos macro son reales, lo cual posteriormente puede haber significado una alta valoración de los mismos.

Aunque, otro factor puede ser de una relevancia considerable para explicar este éxito y tiene que ver con el contexto global de bajos retornos y elevada liquidez. Los bajos rendimientos se ven en las tasas de interés que se ubican en 0,3% (libor a 3 meses en dólares) y en el 3,8% de rendimiento de los bonos corporativos de la mayor calificación (AAA de Moodys).

Y esto tiene que ver con un nivel de liquidez muy elevado, que tiene relación con las tres rondas de Quantitative Easing (QE) realizadas por la Reserva Federal (FED) de los EEUU. Esto ha sido una compra agresiva de activos por parte de la FED para reinflacionar la economía estadounidense. Una prueba clara del exceso de liquidez es que en esta oportunidad de colocación de Bonos Soberanos se han presentado ofertas por US$ 5.573 millones, es decir casi 12 veces mayor a la intención de colocación del Paraguay.

Por tanto, el apetito por rendimientos en un contexto financiero global con alta liquidez puede haber sido un factor de relevancia para el éxito de la colocación de los Bonos Soberanos del Paraguay. Esto mismo ha sido manifestado por un experto del Deutsche Bank al Financial Times (4), quien también resaltó que la estabilidad que registra el contexto político del país puede haber sido un factor fundamental.

Una investigación sobre los determinantes del riesgo soberano (5) concluye que los fundamentos macro, como la volatilidad de los términos de intercambio (precios de exportación en relación a los precios de importación), son variables que influyen más que los factores globales. Hoy día las agencias de calificación de riesgo están más exigentes en sus calificaciones, habiendo rebajado perspectivas para economías importantes.

Cuál de los factores, internos o externos, han sido determinantes para el éxito de la colocación de los Bonos Soberanos del Paraguay? Es posible que el Paraguay haya tomado ventaja del contexto global, lo cual ha sido expresado de alguna forma por el Ministro de Hacienda (4), pero los fundamentos macro y las perspectivas de la economía paraguaya deben haber pesado más. Esto es al final una apuesta que hace el mercado financiero internacional por Paraguay, lo cual debería ser aprovechado, aplicando correctamente los recursos para obtener la mayor rentabilidad económica-social de los mismos y poder así en el futuro acceder a nuevos recursos en condiciones todavía mejores.



(1) Emerging Market Bond Index (EMBI), JP Morgan.

(2) www.inflacionverdadera.com

(3) Comelli, Fabio (2012), “Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Estimation and Back-testing”, International Monetary Fund Working Paper WP/12/212.

(4) http://blogs.ft.com/beyond-brics/2013/01/18/paraguay-bond-issue-sometimes-ignorance-is-bliss/#axzz2IQTUGkyE

(5) Hilscher and Nosbusch (2008), “Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt”, Brandeis University and London School of Economics.

Fuente de la imagen: elaboración propia.