Perspectivas sobre las Prioridades en el marco de las Metas de Inflación

En una reciente publicación periodística (1) se presentaba una perspectiva sobre la posibilidad de reducir la meta inflacionaria. Dicha meta, que actualmente se fija en 5% de variación anualizada del Índice de Precios al Consumidor, se podría bajar al 3%.

El objetivo de establecer una meta inflacionaria más ambiciosa es bajar la inflación efectiva en el mediano al largo plazo. Un escenario económico con inflación baja y estable es beneficioso para todos.

Importancia de una Menor Inflación… quien no quisiera algo así?

Poco es lo que se podría decir sobre la importancia de reducir la inflación para una economía en desarrollo como la paraguaya. Una menor inflación significaría una menor tasa para el peor de todos los impuestos (la mismísima tasa de inflación!), un mayor crecimiento económico potencial, la mejora de los ingresos reales y finalmente la reducción de la pobreza.

En concreto, mediante una baja de la inflación en el largo plazo se podría conseguir directamente menores tasas de interés, así como un contexto más favorable para la inversión, puesto que la rentabilidad real de los proyectos subiría. Todo esto da cuentas del efecto positivo de la menor inflación sobre el potencial de crecimiento económico en el largo plazo.

Y lo más importante, es que además de mejorar el crecimiento económico, una menor tasa de inflación en el largo plazo podría mejorar el nivel de los ingresos reales (poder adquisitivo de salarios) y por lo tanto podría reducir la pobreza. A continuación un simple ejercicio para visualizar el impacto de una menor inflación sobre la pobreza.

Impacto de Una Menor Inflación sobre la Pobreza (% de la Población)

Fuente: Elaboración propia. 

En el gráfico precedente se muestra el impacto de una menor tasa de inflación en el mediano plazo sobre el porcentaje de población pobre (ratio de pobreza). Manteniendo constante el crecimiento económico promedio de los últimos años (4,1%) y la estructura en materia de distribución del ingreso (Índice de Desigualdad Gini en 0,5), se proyectan escenarios en materia de evolución de la pobreza, condicional a dos escenarios en materia de inflación.

En el escenario base se supone que se mantiene y cumple con la meta inflacionaria actual del 5% anual, mientras que en el escenario de simulación se supone que se establece y mantiene una meta inflacionaria del 3%. Como se puede ver, en el mediano plazo hay una diferencia estadísticamente significativa en el ratio de pobreza.

De concretarse la reducción de la inflación al 3% anual, para el 2023 se podría generar una reducción adicional de la pobreza en 3,5 puntos en el ratio de pobreza. Esta es una diferencia estadísticamente significativa y socialmente importantísima. Con este simple ejercicio queda clara la relevancia de bajar la tasa de inflación en el mediano plazo.

Metas de Inflación y Canal del Crédito

Hace poco tiempo atrás el Banco Central del Paraguay (BCP) empezó a hacer pública su meta del 5% para la variación de los precios o inflación interanual (que debería ser de cumplimiento continuo), con un rango de tolerancia del 2,5% (+/-). Esto posteriormente se categoriza claramente en el marco de la política de metas de inflación, mediante una Resolución del BCP.

En un marco o esquema de metas de inflación, se anuncia un objetivo inflacionario y mediante una tasa de referencia de política monetaria se va señalizando y tratando de orientar el gasto hacia niveles coherentes con el objetivo. Esto fue un cambio significativo, pasando de un enfoque de programación monetaria (basado en agregados) a un enfoque basado en señales para el mercado (basado en tasas de interés).

Evolución de la Inflación y su Tendencia

Fuente: Elaboración propia. 

El alto grado de apertura, la consecuente fuerte vulnerabilidad a los choques (shocks, eventos no anticipados) externos, sumando a la dependencia de los commodities y el alto grado de traspaso de las variaciones del tipo de cambio hacia los precios (pass through), son todos aspectos característicos de la economía paraguaya que no hacen fácil para la política monetaria la consecución de la meta inflacionaria.

Sin embargo, del 2005 y hasta el 2012 el promedio de inflación anual fue 6,7%, lo cual se ubica por debajo del techo de tolerancia de la política monetaria (hasta 7,5%). En función a todo lo anterior, se podría evaluar positivamente los resultados del marco de metas de inflación. Esto puede ser producto del mismo marco de política, de una combinación de factores positivos o de la misma fortuna.

De cualquier forma, el éxito relativo del marco de metas de inflación le debe créditos a la política fiscal, puesto que no se han dado situaciones de dominancia fiscal, y en los últimos años los resultados superavitarios del fisco han contribuido a la contención del crédito interno y por lo tanto al control de la inflación.

Hay otros elementos positivos relacionados con el marco de metas de inflación. Concretamente, hoy se cuenta con los Informes de Política Monetaria, así como los comunicados de las reuniones del Comité Ejecutivo de Operaciones de Mercado Abierto, lo cual es positivo considerando el rol del Estado en el ámbito macroeconómico. Todo esto tiene relación con el fuerte componente comunicacional que caracteriza a las metas de inflación.

Sin embargo, todavía quedan tareas pendientes para profundizar y avanzar en dicho esquema de metas de inflación. Estas incluyen la identificación precisa de los choques (shocks) que podrían desviar la inflación efectiva de la meta comprometida. Además, hay otros elementos estructurales relacionados con la necesidad de fomentar un mayor nivel de intermediación financiera en moneda nacional, de forma a fortalecer el canal del  crédito, puesto que a través de este se opera con el marco de metas.

Crédito Bancario (% del PIB)

Fuente: Elaboración propia.

En particular, un tema sumamente importante para que la política de metas de inflación sea más efectiva es el desarrollo y profundización del canal del crédito. El canal del crédito tiene que ver con el grado de bancarización o de amplitud de la intermediación financiera en la economía. El ideal es que se tenga un elevado grado de profundización en el canal del crédito, el cual se puede evaluar simplemente viendo la relación de créditos al Producto Interno Bruto (PIB). Con un alto desarrollo financiero las señales de la política monetaria de metas, por la vía de la tasa de interés de referencia, llegan más rápidamente y afectan al gasto.

En el gráfico anterior se puede visualizar que el grado de profundización financiera es relativamente reducido en el caso del Paraguay. En la comparación con los países desarrollados (OECD) o con los países de América del Sur que tienen régimen de metas de inflación más avanzados, se puede ver que hay mucho espacio para mejorar la efectividad potencial del régimen de metas de inflación en el Paraguay.

El valor de la meta y la volatilidad

Es oportuno realizar algunas precisiones sobre aspectos que se debería considerar cuando se plantea la posibilidad de reducir la meta inflacionaria. En concreto, hay otros aspectos también relacionados al marco de política que deberían fortalecerse.

El valor puntual de la meta, que debería ser fruto de una discusión pública, también refleja el grado de ambición de la política. Al respecto, dicha meta podría fijarse en un valor cercano a la tendencia de una manera realista, sin poner mayor presión sobre la economía. También se podría fijar la meta por debajo de la tendencia, de la mano de un plan para reducir gradualmente la inflación efectiva hacia la meta.

En cualquier caso, la consecución de la meta inflacionaria se debería realizar a la par de tratar de acotar la volatilidad inflacionaria. El contexto ideal es uno en el cual la media inflacionaria es más o menos estable, con una volatilidad o desviación que se mantiene significativamente por debajo de dicha media. Esta sería la situación de un país con previsibilidad en materia inflacionaria. Al respecto, en el siguiente gráfico se presenta la evolución reciente de la inflación mensual y su volatilidad. 

En dicha evolución podrían marcarse varias etapas, donde la línea de separación seria la evolución de la volatilidad medida por la desviación estándar de la inflación mensual, pero también por la distancia entre esta y la media. Para el análisis se ha tomado la media y desviación móvil de 24 meses, el cual es un horizonte adecuado para la política monetaria (2).

Evolución de la Volatilidad Inflacionaria (Media y desviación móvil de 24 meses)

Fuente: Elaboración propia.

En el decenio 1993-2002 la media de inflación mensual fue relativamente estable, con la desviación al mismo nivel de la media. Se puede apreciar en el gráfico un aumento de la volatilidad en el decenio 2003-2012, con la medida de desviación excediendo a la media del periodo. Esto es un claro indicio de una mayor volatilidad de la inflación.

Aunque en el 2013 se ve una disminución, tanto de la media como de la desviación, esto podría ser una cuestión coyuntural relacionada con la evolución del gasto (débil crecimiento), y de algunos precios clave (salario mínimo, gasoil y pasaje público). Sin embargo, la volatilidad se mantendría en una proporción similar al quinquenio 2008-2012, puesto que se mantiene la diferencia significativa entre la media y la desviación.

La cuestión de la volatilidad de la inflación es un tema central que hace a la percepción sobre la estabilidad de los precios. Con shocks recurrentes y alta volatilidad, resultaría muy costoso alcanzar y mantener una meta inflacionaria ambiciosa.

Se podría correr el riesgo de establecer una política estructuralmente recesiva, al pretender una meta de inflación más baja y ambiciosa en un contexto de choques continuos y recurrentes. Esto debido a que se establecería la tasa de interés de referencia de la política monetaria en un nivel relativamente alto, buscando acercar la inflación efectiva a la meta.

De otra forma, se podría aprovechar un contexto de economía en alto crecimiento para aplicar un esquema de metas de inflación con un objetivo bajo y ambicioso. En una economía en alto crecimiento económico se producen externalidades positivas para la inflación, como la mejora de la productividad, con lo cual el esfuerzo requerido en materia de tasa de interés puede ser menor para acercar la inflación efectiva a la meta.

Que dicen en el exterior sobre las metas de inflación?

Actualmente, la discusión internacional sobre la política de metas de inflación contiene elementos novedosos, relacionado con toda la evaluación de política macroeconómica post-crisis financiera internacional del 2008 (3).

La discusión sobre la política monetaria post-crisis pasa por la relación entre la política monetaria y los activos financieros, así como por el análisis de las medidas no convencionales de estimulo monetario. Entre todo esto, se resaltará la cuestión sobre el valor de la meta, así como la cuestión del tipo de cambio en economías muy abiertas.

En el contexto de la crisis ha quedado evidenciada la necesidad de contar con mayor espacio o margen para impactar en la economía. Al respecto, en las economías con metas inflacionarias la tasa de interés de política y la inflación se han llevado a niveles muy bajos, dejando poco espacio de maniobra como para impactar significativamente en la economía cuando se requiera mediante la política monetaria. Por lo tanto, actualmente se considera la necesidad de establecer metas no tan bajas para mantener cierto espacio para la política monetaria.

Otra cuestión interesante a considerar es que actualmente se reconoce que en economías muy abiertas, sujetas a choques externos de términos de intercambio y a los amplios movimientos de los flujos de capitales, no tiene sentido el fundamentalismo del marco de metas de inflación que deja al tipo de cambio como una variable endógena. En concreto, dado el impacto que podría tener las oscilaciones del tipo de cambio, este podría formar parte de la función objetivo del banco central, con lo cual las intervenciones y los controles de capitales podrían ser relevantes, al menos en el corto plazo.

Estos elementos son muy relevantes, interesantes y oportunos al momento de evaluar el marco de metas de inflación en el Paraguay.

Consideraciones finales… pero preliminares!

Posiblemente el Paraguay va ingresar a un periodo de fuertes inversiones en materia de infraestructura (Ojalá!), lo cual seguramente va estresar todo el mercado, puesto que significaría una fuerte demanda de insumos y factores de producción en niveles de alta utilización. Inicialmente, esto podría traer consigo algo de inflación, lo cual habría que considerar al momento de evaluar una meta inflacionaria más baja.

El elevado grado de apertura de la economía paraguaya y su fuerte vulnerabilidad a los vaivenes de los términos de intercambio, de la demanda externa, de las tasas de interés y de los movimientos de capitales, seguiría siendo una característica estructural del Paraguay. Esto es otro elemento importante a considerar, al menos con una adecuada caracterización de los choques que podrían desviar sustancialmente la inflación de la meta.

Además, existen otras tareas que por ahí requieren de mayor atención, como fortalecer el canal del crédito, así como reducir la volatilidad inflacionaria. Mejorar los indicadores en estas cuestiones resultaría en una política monetaria más efectiva y creíble.

Por todos estos argumentos, sería conveniente evaluar la conveniencia de avanzar en el contexto actual en una meta más ambiciosa para la inflación. Aunque los beneficios de una menor inflación quisiéramos disfrutarlo todos, parece que actualmente hay otros desafíos prioritarios, con lo cual la reducción de la meta y la inflación efectiva seria una cuestión de una próxima etapa de desarrollo del marco de metas de inflación.

Referencias

(1) “Paraguay podría reducir su meta de inflación, según candidato al BCP”, http://www.lanacion.com.py/articulo/137940--paraguay-podria-reducir-su-meta-de-inflacion-segun-candidato-al-bcp.html

(2) Dado la experiencia internacional sobre los rezagos largos y variables de la política monetaria.
(3) Ball, Laurence (2013), "The case for 4% inflation", VoxEU.org (http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation).