Una frase pertinente atribuida al reconocido inversor Warren Buffett, reza cuanto sigue: "No busco saltar barras de dos metros de alto; busco barras de un pie que pueda saltar". Esta frase ilustra la naturaleza de los procesos de desarrollo económico en general y del mercado de valores en particular.
El mercado de valores (o de capitales o
bursátil), es el espacio donde concurren instituciones y personas que comercian
títulos valores, que acreditan la propiedad sobre empresas u obligaciones del
Estado, entre otros.
Los precios de las transacciones brindan señales
a la economía, con información sobre el valor de las empresas y el riesgo
soberano, lo que ayuda en una mejor asignación de los recursos y
consecuentemente colabora para un mayor crecimiento de la economía.
Mas precisamente, el funcionamiento
eficiente de dicho mercado ayuda en la canalización de ahorros hacia las
inversiones y en la cobertura o mitigación de los riesgos. Por eso resulta
sumamente importante avanzar gradualmente en el desarrollo del mercado de
valores.
El presente artículo [*] se centra en algunos
aspectos del desarrollo del mercado de valores en el Paraguay. Pero antes de
realizar unas consideraciones acerca del desarrollo actual, se resumirán aspectos
o características de los procesos de desarrollo de los mercados de valores,
para terminar con unas consideraciones finales sobre los desafíos.
Evolución típica del desarrollo
Se realizará seguidamente una breve reseña
de los hechos estilizados en el desarrollo del mercado de capitales, de manera
que puedan ser adecuadamente valorados los datos sobre el progreso en el
Paraguay. Esta sección se basa fundamentalmente en la revisión de algunos documentos
del Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, Mc Kinsey & Company y otros.
En primer lugar, es importante dejar
constancia de la relevancia de las precondiciones necesarias para el desarrollo
del mercado de valores. Esto guarda relación con tener un contexto político
propicio, la estabilidad macroeconómica, una política fiscal y financiera
sólidas, así como también una política cambiaria y tipos de interés basados
en el mercado. Por supuesto que aquí se considera también el importante rol de
la política monetaria en el desarrollo del mercado de dinero, así como de la
gestión de la deuda pública para los títulos públicos, todo lo cual permitiría
tener precios y curva de tasas [1]
que sirvan de referencia.
Dado lo anterior, se podría constatar con
la evidencia que, en la fase inicial del desarrollo del mercado de valores, normalmente
se comercian en mayor medida títulos de renta fija, como los bonos del
gobierno, siendo así normal que sea el sector público el principal emisor de títulos
en el mercado primario [2].
Asimismo, otra característica de la fase inicial es el escaso volumen transado
en el mercado secundario y la escasa oferta de otro tipo de títulos, como las
acciones de las empresas.
Ahora bien, conforme avanza el proceso de
desarrollo, las empresas locales empiezan a tomar razón de la oportunidad y
mejores costos, con lo cual empiezan a optar con mayor frecuencia por el
mercado de valores, emitiendo títulos de renta fija y variable [3].
Es así como gradualmente en una etapa más
avanzada del desarrollo se va constituyendo una base más amplia de emisores locales
más allá del gobierno, con el desarrollo de las emisiones de las empresas o
corporaciones. Eso además de la ampliación del volumen de transacciones y
liquidez en el mercado secundario.
También, se va desplegando una base más
amplia de inversores institucionales locales más allá de los bancos, con la
participación de las compañías de seguros y de los fondos de jubilaciones, los
cuales consecuentemente pasan a desempeñar un papel significativo, dada su
importante demanda por títulos y disposición por plazos más largos. Los
inversores minoristas también comienzan a participar, ya sea directa o
indirectamente a través de fondos mutuos.
Si bien el desarrollo del mercado de
valores es importante como un motor para el desarrollo de la economía en su
conjunto, se podría indagar sobre qué beneficios trae en la práctica dicho
desarrollo para el bienestar de las organizaciones y de las personas.
Un mercado de valores desarrollado,
avanzado, significa un mercado donde las personas e instituciones tienen
opciones para canalizar ahorros y financiar inversiones de manera oportuna y a
costos razonables. Estos pueden participar libremente, comprando y vendiendo un
amplio abanico de títulos, de renta fija y variable, con esquemas de cobertura,
con una regularidad dinámica, con transparencia y razonabilidad de precios,
acorde a las condiciones de la economía, y con suficientes niveles de liquidez.
Asimismo, un mercado desarrollado se percibe
cuando las empresas o instituciones emisoras están comprometidas con la
transparencia e integridad del mercado, cumpliendo cabalmente con los informes
públicos, reportes y las obligaciones de la regulación. Es así como las
personas e instituciones inversoras tienen información, informes de auditorías
y calificaciones de riesgo, así como una clara comprensión de los riesgos que
están corriendo en su portafolio de inversiones.
En consonancia con lo anterior, un mercado
de capitales avanzado es uno donde también hay canales activos para el flujo de
capitales desde y hacia el exterior de la economía. Si bien esto es una
decisión de política económica que tiene implicancias sobre la mayor exposición
a la volatilidad de los capitales a corto plazo y su eventual efecto sobre el
tipo de cambio, tener la posibilidad de ampliar los demandantes en el mercado,
es generalmente positivo para el desarrollo del mercado de valores.
Entonces, en un mercado de valores desarrollado
hay actores externos, que pueden participar en el mercado con bajos costos de
transacción y liquidez suficiente para realizar o deshacer inversiones en
títulos en el mercado.
Esta claro que para el desarrollo del
mercado de valores será de fundamental importancia un marco legal y regulatorio
sólido, así como una infraestructura de mercado que funcione, con una plataforma
tecnológica moderna para el intercambio, con una cámara de compensación y de
custodias, todas las cuales funcionen articuladamente organizadas.
En ese sentido, la responsabilidad
principal del Estado es propiciar las condiciones para que el mercado de
capitales funcione adecuadamente. Esto implica el establecimiento del marco
legal, la protección de los derechos de propiedad, mediante una instancia de
regulación y supervisión que cuente con independencia operativa y
presupuestaria adecuada, así como también con los recursos humanos y
tecnológicos suficientes e idóneos para hacer su trabajo, preservando un marco
normativo estable y previsible.
Evolución reciente del mercado
El mercado de valores del Paraguay se viene
desarrollando de manera destacada en los últimos años, aunque todavía se podría
situarlo en una etapa incipiente de desarrollo, considerando por ejemplo que
las necesidades de financiamiento seguirían siendo mayoritariamente satisfechas
por el sector bancario, dado el nivel del crédito bancario al sector privado (48%
del PIB en el 2023).
El crecimiento del mercado de valores ha
sido significativo en los últimos años, pasando el volumen negociado de representar
apenas el 1% del PIB en 2018, unos US$ 250 millones en aquel tiempo, al 10% del
PIB en el 2023, es decir unos US$ 4300 millones.
Evolución
del Mercado Bursátil
Fuente:
Superintendencia de Valores, Banco Central del Paraguay (BCP).
Ciertamente, una parte importante de dicho
volumen tiene relación con las operaciones de repo [4],
donde dichas operaciones representaron poco más del 80% del total, con lo cual
el mercado de emisiones primarias estuvo cerca del 20% del volumen total
negociado. Los repos típicamente se utilizan como instrumento para el manejo de
la liquidez de los títulos en el mercado.
En los últimos cinco años poco más del 98%
del volumen de transacciones tenía relación con los bonos de renta fija, en su
amplia mayoría soberanos. Es así como los títulos de renta variable
representaron apenas el 1,7% de las transacciones.
Es igualmente oportuno resaltar el aumento
de las operaciones extrabursátiles, las cuales alcanzaron un nivel del 10% del
PIB en el 2023, donde de vuelta la renta fija alcanzó el 6,7% del PIB en el mismo
periodo, mientras que dichas operaciones con títulos de renta variable
representaron el 3,3% del PIB en el mismo año.
Estas operaciones extrabursátiles, también
conocidas como OTC (Over The Counter), son una forma típica de la
operatoria de los mercados, constituyéndose en una opción más de
diversificación y eventualmente de mejores rendimientos para los inversores. La
mayor parte de las operaciones extrabursátiles tendría relación con el mercado
de liquidez de los Certificados de Depósitos de Ahorros (CDA).
Por otro lado, los fondos mutuos también
han tenido un crecimiento importante, los cuales invierten en instrumentos de
corto plazo, como CDA, mayormente en papeles todavía físicos.
Este tipo de operaciones, así como las
demás del mercado de valores, permiten extender el plazo o duración promedio de
las operaciones. Según información del 2023, la duración de las operaciones del
mercado de valores es de siete años, mientras que en el sistema bancario ese
plazo sería de un año.
Comparativo
de Tasas con el Sistema Bancario
Aunque puede ser cierto que la extensión de
plazos estaría influenciada en cierta medida por las emisiones soberanas, de
todas formas, la mayor duración de las operaciones es sumamente importante para
el financiamiento a la economía real, reduciendo la incertidumbre.
Extender los plazos es una derivada importante
del avance en el desarrollo del mercado de valores, así como también conseguir
mejores costos de financiamiento para los emisores.
En el gráfico precedente, se tiene
información sobre algunas de las tasas de interés de los créditos y depósitos
del sistema bancario, comparado con las tasas de los instrumentos emitidos en
el mercado de valores.
En general se puede ver que las tasas y
rendimientos han tenido una tendencia a la baja, lo que guarda relación directa
con la estabilidad macroeconómica, el control de la inflación y el avance del
desarrollo financiero.
Al margen de la coyuntura observada entre
el 2020 y 2022, con los choques relacionados a la pandemia y la suba de la
inflación, se puede ver que las tasas de los instrumentos del mercado de
valores son más bajas que el financiamiento bancario, lo que sería favorable
para el financiamiento y para el ahorro.
La tasa de interés o rendimiento de los bonos
del mercado de valores a plazos mayores a un año se ubicaron alrededor del 8,9%
en el 2023, mientras que las tasas activas para operaciones comerciales y de
desarrollo del sistema bancario se habían ubicado en 12,1%.
También tomando las mismas tasas de los
bonos del mercado de valores y comparándola con la tasa de los CDA en el
sistema bancario, que se ubicaron en poco más del 8,4% en el 2023, se puede
constatar que las tasas son más convenientes para los ahorristas.
En cuanto a la llegada de inversores
externos, hay informaciones parciales sobre la demanda vía instituciones
bancarias, con montos relativamente menores en su conjunto y todavía concentradas
principalmente en Bonos del Tesoro.
Volumen
transado de Títulos por sectores económicos, 2024
Fuente: Superintendencia de Valores, BCP.
Por otro lado, sobre la vinculación del
mercado con los sectores económicos, se puede constatar en el gráfico anterior que
cerca de dos tercios del volumen transado de títulos se concentra en el sector
financiero, sector público y construcciones, con importancias relativas en ese
mismo orden.[**]
Es cierto que en el financiamiento del
mercado de valores al sector financiero también hay detrás operaciones con
otros sectores, aunque quizás con plazos más cortos, conforme la información
previamente citada sobre la duración promedio de las operaciones.
Considerando los datos comparativos, se
puede observar que Paraguay todavía tiene niveles de capitalización del mercado
bursátil que se encuentra por debajo de otros países emergentes y en desarrollo
con ingresos similares.
Por todos los elementos previos, a nivel
general se podría caracterizar al mercado de valores del Paraguay como en un
estadio de desarrollo inicial, aunque con un crecimiento importante en los
últimos años. Para seguir con un proceso de desarrollo más amplio y sostenible,
es prioritario fortalecer el marco de regulación y supervisión.
Comparativo de Capitalización con otros países
A medida que el regulador y supervisor de
valores entra en una nueva fase, idealmente adoptando la supervisión basada
riesgos, es esencial que los poderes legales sean claros y proporcionen
suficiente autonomía para poder cumplir cabalmente con su rol de cuidar a los
inversionistas y velar por la integridad del mercado.
Propuesta de reforma del marco
regulatorio
El reciente traspaso de la Comisión
Nacional de Valores a la estructura del Banco Central del Paraguay (BCP), bajo
la nueva figura de la nueva Superintendencia de Valores (SV), es un paso notorio
para el desarrollo del mercado.
El BCP deberá compatibilizar sus objetivos
de forma a consolidar un marco regulatorio sólido que contribuya a la fluidez
del desarrollo del mercado, aprovechando las sinergias que podrían generarse en
un marco de regulación integral, dada la proximidad de la supervisión bancaria
y del mercador asegurador, puesto que todos se ubican bajo un mismo techo.
En esa línea, el BCP ha puesto a
consideración de la sociedad la propuesta de reforma del marco legal, mediante
la socialización del Proyecto de Ley del Mercado de Valores y Productos. La propuesta
consiste en la unificación y simplificación del marco normativo, reforzando las
capacidades o facultades del organismo regulador y supervisor, adoptando al
mismo tiempo las buenas prácticas internacionales, tomando en consideración las
características de país en desarrollo del Paraguay.
En cuanto a la unificación, se trata de
condensar en un solo cuerpo legal siete leyes actualmente vigentes, las cuales
serían la Ley de Bolsa de Productos (1163/1997), la Ley de Securitizadoras
(1036/1997), la Ley de Calificadoras (3899/2009), la Ley de Fondos (5452/2015),
la Ley de Modificación de la Bolsa de Productos (5067/2013), la Ley del Mercado
de Valores (5810/2017) y la más reciente Ley de la Superintendencia de Valores
(7162/2023).
Esto por supuesto obligará a la revisión de
todo el marco reglamentario derivado de las leyes citadas precedentemente,
entre las cuales se destaca la Reglamentación General del Mercado de la
anterior Comisión Nacional de Valores, que todavía sigue vigente.
El objeto de la propuesta de reforma es tal
cual se expresa en el texto, el cual consiste en “regular el mercado de valores
y productos, los servicios y actividades de inversión con el fin de proteger a
los inversionistas, promover y velar por un mercado equitativo, integro,
eficiente y transparente, y reducir el riesgo sistémico”.
Al respecto, hay que considerar los
Objetivos y Principios para la Regulación de los Mercados de Valores de la Organización
Internacional de Comisiones de Valores, IOSCO por sus siglas, la cual es la institución
internacional de referencia sobre buenas prácticas.
En consideración de los Principio 2 y el
Principio 3 de IOSCO, la propuesta busca dotar a la SV de independencia en
términos operativos, con un balance adecuado de funciones, atribuciones y
recursos. Asimismo, hay una clara delimitación de las atribuciones del
Directorio del BCP, el cual actuará como regulador, mientras que la SV sería el
supervisor, de manera similar al arreglo institucional de la Superintendencia
de Bancos (SB). Aunque, también el Directorio del BCP podría delegar facultades
reglamentarias a la SV.
En líneas generales, el Directorio del BCP
tendría las atribuciones de determinar los sujetos que por sus actividades quedan
comprendidos bajo la regulación, conceder o revocar licencias para operar a las
bolsas de valores y productos, cajas de valores, casas de bolsa y
administradoras de fondos patrimoniales de inversión. Para lo anterior,
establecería los requisitos mínimos de acceso, permanencia e idoneidad, requisitos
de gestión prudencial y prácticas de buen gobierno corporativo.
Por su parte, la SV tendría atribuciones puntuales
en materia de autorizaciones, vigilancia y aplicación (Enforcement). En
particular, la SV autorizaría la oferta pública de valores, autorizar o revocar
el funcionamiento de los supervisados, para lo cual llevará el Registro del
Mercado de Valores y Productos, excepto aquellos cuya autorización corresponda
al Directorio del BCP.
En materia de vigilancia, la SV podrá dictar
reglamentos que le sean delegados por el Directorio del BCP, requerir
información y documentación a los supervisados, establecer normas generales de
control, contabilidad, gestión, para lo cual definiría los formatos,
metodologías y procedimientos.
En relación con la aplicación, la SV podría
exigir medidas a las supervisadas, mecanismos de cobertura de los riesgos, así
como eventualmente ordenar el cese de actividades no permitidas o irregulares, entre
otros.
Otro aspecto importante de la protección a
los inversionistas, que se aborda en el proyecto de Ley, pasa por la precisa
separación de los fondos de los clientes de los fondos vinculados a los activos
de la empresa, de acuerdo con el principio 25 de IOSCO. De la misma forma, propiciar
la divulgación de información de calidad de los emisores es fundamental, lo que
también se promoverá con el proyecto de Ley.
La propuesta también incorpora requisitos
de resguardo de la información reservada y privilegiada. Aquí se destaca que el
regulador tendrá facultades para propiciar las finanzas abiertas, mediante el
intercambio de información previamente consentida de los clientes, lo cual
podría promover la innovación y mejorar los servicios, para lo cual por
supuesto se requerirá mejorar los estándares de seguridad.
Asimismo, la propuesta contempla la
protección legal de los reguladores y supervisores. Si bien es un asunto que
puede resultar complejo en el debate público, es absolutamente necesario para
dar cobertura legal al accionar técnico de los profesionales con
responsabilidad.
Pero las mayores atribuciones y facultades
para intervenciones y sanciones deben venir de la mano con el fortalecimiento
de los procedimientos internos y la gobernanza del regulador, y supervisor. Esto
es esencial para generar confianza hacia el regulador, con lo cual la
reglamentación de estos aspectos será central para dar garantías de un actuar
justo, ajustado al marco legal y reducir así el riesgo de disputas legales
posteriores.
Consideraciones finales
Por lo que se mostró antes, el mercado de
valores tiene que ver con ampliar el financiamiento y los plazos, lo cual es
fundamental para las inversiones y el crecimiento de la economía.
Para propiciar el desarrollo del mercado es
pertinente aplicar una estrategia integral, la cual debe partir con objetivos
claros a mediano y largo plazo, con una visión concreta de los beneficios para
el país.
En esa línea, sería oportuno apuntar a reformas
que podrían impulsar el desarrollo. La reforma y modernización del sistema de
jubilaciones, de las empresas públicas, y la revisión del sistema de los
títulos públicos, pueden ser elementos importantes que potencien el mercado con
más participantes. Asimismo, propiciar un mayor desarrollo del mercado
hipotecario sería otro elemento importante, mediante la profundización del
mercado de titularización.
Como se mencionó previamente, la regulación
y supervisión debe enfocarse en la protección de los inversores y la integridad
de los mercados. Los modelos económicos suponen que los mercados de capitales
son razonablemente eficientes y que los precios reflejan valores reales o
fundamentales de las instituciones.
En ese sentido, dos aspectos centrales son
la adopción de buenas prácticas de difusión de información y el rol de las
calificadoras de crédito.
En particular, la adopción de la Normas Internacionales
de Información Financiera, vinculada a la contabilidad a valores de mercado, es
otro desafío fundamental para que los precios reflejen adecuadamente las
condiciones del mercado y los riesgos, lo cual guarda relación con el principio
18 de IOSCO. Adoptar dichas normas sería una clara señal de la vocación del
mercado local de integrarse al mundo.
Mientras que, en el caso de las
calificadoras de riesgo, estas entidades tienen un rol trascendente en la
confianza hacia el mercado, por lo cual es relevante su adecuada regulación y
supervisión, lo que constituye un desafío para una gestión anclada en las
buenas prácticas. Las calificadoras deben evaluar el riesgo crediticio de los
títulos, empresas y entidades del Estado, se supone analizando rigurosamente la
información relevante y cuidando los conflictos de interés.
En lo que guarda relación a la evolución
hacia una supervisión basada en riesgos, será fundamental reforzar las
facultades la SV en cuanto a las sanciones e infracciones. En particular, que
la SV pueda intervenir ante riesgos detectados y exigir las medidas pertinentes,
para lo cual las normas prudenciales de gobernanzas serán importantes, así como
el resguardo de la responsabilidad legal a los supervisores.
Y también será relevante desarrollar las
capacidades del supervisor para la formación de su juicio experto. En un
esquema de supervisión basada en riesgos, esto es fundamental para tener una
clara comprensión de las interrelaciones entre los riesgos, relaciones entre
mercados, servicios, productos y entidades.
La propuesta de reforma dotará de mayores
facultades al regulador y supervisor, lo cual también requerirá mejorar la
gestión de las entidades. En esa línea, hay oportunidades y otros desafíos que
guardan relación con la gestión de los riesgos, como los emprendimientos de
tecnologías financieras (Fintechs), las finanzas abiertas (Open
finance), las políticas para la resiliencia operativa, la ciberseguridad,
el riesgo reputacional, entre otros.
Hacia delante, ahondando en la línea de
desafíos, una regulación fortalecida desde el BCP, con una mayor sinergia entre
las superintendencias que permita un análisis integral de los grupos o
conglomerados económicos, así como de los demás riesgos transversales, como los
relacionados a la prevención de lavado de activos y financiamiento del
terrorismo, serían aspectos relevantes para resguardar el desarrollo del
mercado.
Finalmente, avanzar en contar con un
regulador y supervisor sólidos, y autónomos, es un elemento importante en la
estrategia de desarrollo del mercado de valores.
Referencias
Banco Mundial (2020). Capital
Markets Development: A Primer for Policymakers. Washington DC.
Banco Mundial (2019).
Practical Guide on the Potential of Capital Markets Development in Small
Economies. Washington DC.
Fondo Monetario Internacional (2022).
Fortalecimiento de la regulación de los mercados de capitales: avances y
deficiencias a nivel nacional. Washington
DC.
Foro Económico Mundial
(2016). Accelerating Capital Markets Development in Emerging Economies. Ginebra.
Mc Kinsey &
Company (2017). Deepening capital markets in emerging economies. Banking & Finance.
Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y
Mercados Financieros. México: Pearson Educación.
Nerlich, D. G. (2020).
Creating Domestic Capital Markets in Developing Countries. International Finance Corporation.
Organización Internacional de Comisiones de
Valores. (2017). Objetivos y Principios de la Regulación de los Mercados de
Valores. Madrid: IOSCO.
Stephen Cecchetti, K.
S. (2015). Money, Banking and Financial Markets. New
York: Mc Graw Hill.
[*] Publicado en la "Revista de Economía y Derecho", Sociedad de Economía y Derecho (SODEUC) de la Universidad Católica "Nuestra Señora de la Asunción" y el Instituto Paraguayo de Derecho y Economía (IPDE), Volumen III, Diciembre 2024.
[1] La curva de tasas muestra el costo del dinero prestado para diferentes períodos de tiempo.
[2] El mercado primario es el mercado de nuevas emisiones de títulos para captar capital, mientras que en el mercado secundario se negocian títulos previamente emitidos para conseguir liquidez.
[3] Los títulos de renta fija son los bonos, los cuales ofrecen pagos de intereses fijos, mientras que los títulos de la renta variable son las acciones de las empresas, cuyo rendimiento puede variar de acuerdo con los resultados de las empresas.
[4] Las operaciones de repo se refieren a las
transacciones donde un título se vende con el acuerdo de recomprarlo a un
precio futuro, lo que normalmente se realiza para gestionar la liquidez.
[**] Se incluyen títulos valores del mercado primario, secundario y repos, relacionado a las acciones, bonos, bonos financieros y subordinados, fondos de inversión y títulos de crédito.
