Tendencias en medio de la volatilidad… Parte II (continuación): El papel de las expectativas

En un artículo de este blog, del 18 de febrero de 2012, denominado “Tendencias en medio de la volatilidad… Hacia dónde debería ir el tipo de cambio en Paraguay?”, se había presentado un ejercicio de proyección del tipo de cambio nominal del guaraní con respecto al dólar (tc).

En el mencionado artículo, tras una revisión de los fundamentos macro del tc, se concluía que la tendencia del mismo debería registrar una apreciación del orden del 3% (promedio), para todo el 2012. Esto iba en contra de la percepción en febrero de 2012, cuando los efectos de la sequía y la aftosa parecía que iba a generar una tremenda depreciación del tc.

De hecho, algunas instituciones privadas pronosticaban una depreciación del tc, con un nivel del orden de Gs. 4700 por dólar. Así fue que los primeros meses del 2012 eran testigos de expectativas se movían en ese sentido. Los pronósticos tienen el potencial de influir en las expectativas y la toma de decisiones hoy mismo. Si se espera que el tc se vaya a depreciar mañana, entonces el tc se va depreciar hoy.

En realidad, de acuerdo a datos disponibles a la fecha, el tc tiene actualmente un promedio del orden de Gs. 4423 por dólar, en lo que va del 2012 hasta el 18 de diciembre de 2012. Si bien se dio una depreciación del tc spot (corriente), esta no alcanzó los niveles estimados.

Lo anterior no significa que se debe condenar el error de pronóstico, sino que es una muestra de la dificultad de proyectar el tc spot. En consideración de esto, el artículo de febrero de este año, presentaba un pronóstico para la evolución de la tendencia, que normalmente es una serie que se mueve más suave en el tiempo (1).

Una evaluación preliminar de los datos, con información disponible hasta diciembre de 2012, confirma que la tendencia del tc ha registrado una apreciación promedio del 3,5%, coincidiendo con la predicción realizada en febrero en este blog.

 

Tipo de cambio observado (tc) y su tendencia

Fuente: Elaboración propia. El tc se refiere a la cotización del guaraní con respecto al dólar.

Esta discrepancia en la evolución del tc spot y su tendencia, tiene relación con la volatilidad que ha afectado a las variables macro del Paraguay. Los choques externos que afectaron a la economía paraguaya en el 2012 son los causantes de esta volatilidad.

Si bien interesan más los datos nominales, que son los determinantes para la toma de decisiones, revisar la evolución de la tendencia es interesante para intuir hacia donde se podría mover el tc nominal.

A pesar de la volatilidad y discrepancia de los datos nominales y de tendencia, el hecho de que el tc no se haya depreciado hacia los niveles pronosticados, evidencia que los fundamentos macro de la economía continúan sólidos.

La evolución del tc nominal en el 2013 debería ser similar a la observada en el 2010. Tras un año de expectativas por el piso, como fue el 2009 y es el 2012, la economía se recupera con fuerza, con perspectivas de fuerte crecimiento del sector primario y de las exportaciones. En ese sentido, las expectativas del tc seguramente se moverían hacia una apreciación en el 2013, similar a como se dió en el 2010.

Al respecto, algunos análisis indican que el tc podría ir por debajo de los Gs. 4000 por dólar. En ese sentido, en concepto de exportaciones de soja se dice que podrían ingresar US$ 4500 millones, mientras que por la carne podrían ingresar unos US$ 1500 millones. Esto significaría algo así como US$ 2500 a 3000 millones adicionales. Esto sin contar los recursos adicionales de Itaipú y el influjo por la colocación de los Bonos Soberanos.

La concresión de estos pronosticos seguramente validará las expectativas de una apreciación durante el 2013. Las expectativas pocas veces son citadas como determinante fundamental en la evolución de variables macroeconómicas. En este caso, más que los diferenciales de tasas de interés, la evolución de las expectativas es clave para intuir hacia donde se moverá el tc.

En ese sentido, los fundamentos macro continúan sólidos, con buenas perspectivas de crecimiento económico e inversiones, a pesar de las complicadas perspectivas fiscales. La tendencia del tc ha evolucionado en línea con los fundamentos macro, y los datos recientes sugieren que el tc spot retomará la trayectoria de apreciación en el 2013. En la misma dirección, como se muestra en el gráfico precedente, la tendencia del tc registraría una apreciación del orden del 3,6%. Esto último es un nuevo pronostico para evaluar dentro de un año.

(1) Dependiendo del filtro y los parámetros utilizados para extraer la tendencia de los datos observados. En este caso se utiliza el filtro de Hodrick-Prescott, con parámetros estandarizados.

Manifiesto por el sentido económico

Recientemente he adherido al “manifiesto por el sentido económico” (www.manifiestoforeconomicsense.org). Es una iniciativa global que busca juntar firmas en pos de poner racionalidad en la discusión de la política económica post-crisis financiera internacional, centrada actualmente en Europa.
La cuestión tiene que ver con las prescripciones que superponen ante todo la adopción de políticas de austeridad, como receta para salir del estancamiento económico. La evidencia del periodo de ajuste y crecimiento del Presidente Bill Clinton en EE.UU. durante la década del noventa, es una experiencia peculiar y poco aplicable a la generalidad de los casos. En Europa se espera que con la reciente adopción de medidas de mayor austeridad por parte de España, el crecimiento será restaurado en poco tiempo.
Si la crisis financiera internacional hubiera tenido sus orígenes en un excesivo endeudamiento público, entonces tuviera razón insistir en políticas de austeridad que impongan metas ambiciosas de superávit fiscal y de menor deuda púbica. Sin embargo, este no es el caso, puesto que detrás de la crisis financiera internacional hubo un endeudamiento privado excesivo y sin adecuada regulación.
Es cierto que la política fiscal tiene menos márgenes de maniobra en un contexto de altos déficit y elevada deuda. Pero, el eventual ajuste no se debería implementar mediante recortes en gastos de inversión, ni recortes en las transferencias de las redes de bienestar y seguridad social.
En particular, el programa debería incorporar una mejora de la eficiencia del gasto público, que no signifique la reducción de los gastos de capital, el cual combinado con políticas de apoyo a la competitividad y promoción del empleo, podrían ser suficientes para restaurar el crecimiento. Es necesario reconocer que hacer un ajuste por la vía de los gastos corrientes es política y prácticamente difícil de hacer, pero hay que intentarlo.
Es interesante la respuesta de avanzar en el sentido de una mayor integración fiscal del bloque europeo. Si esto se llega a materializar, la crisis actual habrá resultado en el afianzamiento de la unión europea, lo cual ratificaría que dicho proceso seguirá siendo el más importante en materia de integración. No será la primera vez que una situación de crisis ha propiciado medidas de fortalecimiento de la institucionalidad en entredicho.

Choque de oferta, gasto interno y políticas macro

La reciente publicación de las cuentas nacionales al primer trimestre del 2012 permite revisar cómo ha evolucionado la economía paraguaya tras el impacto de la sequía en el campo. En particular, se muestra una comparación de este nuevo episodio de sequía con la situación registrada en el 2009.
En el ámbito económico, el término choque o shock se utiliza bastante para aludir a una situación donde se da un cambio fuerte e inesperado en una variable que impacta en el resto de la economía. Dado que se trata de una fuerte caída de la producción agrícola, se denomina choque de oferta.
La sequía del 2009 resultó en una caída del producto agrícola real del 25.0%. La soja, que representa más de la mitad de la producción agrícola, registró una caída del 42.7% en su producción en el 2009. Los números presentados deben ser claros para ilustrar la gravedad de la situación del 2009, que impactó en la economía como un todo, con una retracción del 3.8% del producto interno bruto real.
Un choque de oferta de esta magnitud significa pérdidas de la producción y en los ingresos, con el consecuente efecto negativo en las condiciones sociales. En este nuevo episodio de choque de oferta (2012), la sequía habría resultado en una pérdida de la producción de soja del 51.0%.
Seguidamente se muestran unos gráficos con las dos experiencias de choque de oferta por sequía en la agricultura. Se debe considerar que son datos trimestrales, ajustados para excluir el efecto estacional. Se han calculado índices para hacer más fácil la comparación, identificándose el periodo t con el primer trimestre de cada año analizado. En el periodo t se considera que se inicia plenamente el efecto del choque.
El actual choque de oferta, que se inicia a fines del cuarto trimestre del 2011, resulta al primer trimestre del 2012 con una caída del producto interno bruto real del 2.6%. Esto es menos de la mitad de la caída registrada en el 2009, cuando el impacto en el primer trimestre fue del 5.5%.

Producto interno bruto real sin estacionalidad

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

Esto no solo significa que el actual choque es menos virulento, sino que la recuperación podría ser más rápida que la experiencia del 2009. En aquel caso (2009), la economía tardó cuatro trimestres para recuperar el nivel más alto pre – choque.
El choque de oferta agrícola tiene implicancias sobre el resto de la economía. Estas tienen que ver con dependencias directas de algunos sectores con la agricultura, así como con actores económicos que indirectamente sufren los efectos o deciden posponer planes de consumo o inversión, ante la expectativa de reducción del ingreso en la economía.
Tanto es así que tras un choque de oferta se puede dar una desaceleración en otros sectores y en el gasto interno. El gasto interno es la suma de gastos en bienes de consumo y los gastos en bienes de capital o inversión. Esto se puede dar en sintonía directa con el choque de oferta, o con alguna demora o rezago menor.
Es lo que se presenta en el siguiente gráfico. El actual choque de oferta trajo consigo una caída del 1.6% en el gasto interno al primer trimestre del 2012. Al igual que en el caso anterior, esta situación es menos grave que la observada en el 2009, cuando tras el choque de oferta se registró una caída del 6.9% en el gasto interno.
También se podría esperar que la recuperación sea más rápida. En el 2009 la economía se tomó tres trimestres para recuperar el nivel más alto registrado antes del choque de oferta. Así como en el caso anterior, esto no significa precisamente que la economía puede compensar el efecto del choque en el mismo año, sino que seguramente el impacto seguirá siendo tan grande como para que la economía registre una caída en el año completo.

Gasto interno real sin estacionalidad

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

Por qué es importante la evolución del gasto interno? Bueno, no solo porque más consumo es más bienestar hoy, y más inversión es más crecimiento mañana, sino porque esto tiene derivaciones sobre la necesidad de aplicar políticas macro de estabilización.
Normalmente, como se considera que hay rigideces en la economía a corto plazo, cuando se produce un evento negativo se presentan reclamos de medidas por parte del Gobierno, para atenuar los efectos. Ahí surgen las políticas macroeconómicas contra cíclicas, las cuales son expansivas cuando se aplican reducciones de tasas de interés (política monetaria), así como aumentos de la inversión pública (política fiscal), con el objetivo de contener la caída de la economía.
Si la historia hubiera concluido con el primer gráfico, se concluiría que como se trata de un choque de oferta no se requiere de políticas macro expansivas, dado que la economía nos enseña que dichas políticas solo pueden impactar sobre la demanda agregada.
Como muy bien había explicado el colega José Cantero (1), un choque de oferta que significa una caída de la economía y después una recuperación casi automática, no requiere una respuesta de política contra cíclica. Esto parece ser muy difícil de refutar.
Pero, si se considera el efecto sobre el gasto interno, así como las posibilidades de un impacto duradero, se podría argumentar la necesidad de aplicar medidas contra-cíclicas. Esta es una discusión interesante, que requiere de un espacio mayor para su análisis.
Al margen de eso, sea por cuestiones de economía política, relacionadas al lobby de algunos sectores afectados o la misma sociedad que demanda medidas, la autoridad termina aplicando medidas de política macroeconómica contra cíclica (al menos cuando puede).
Es así que en el 2009 se aplicaron medidas de política macroeconómica expansiva para contener la caída de la economía, lo cual se conoció como el plan anti-crisis. Asimismo, tras el actual choque de oferta también se han tomado medidas para impulsar el consumo y la inversión.

Citas
(1) http://www.lanacion.com.py/articulo/67835-la-gran-w-.html

El misery index y la pobreza en Paraguay

Se presenta brevemente el interesante índice de miseria (misery index) y el grado de asociación del mismo con la pobreza, para el Paraguay en el periodo 1995-2011.

Antecedentes y lógica

El índice de miseria se define como la suma de la inflación y el desempleo. Se denominará indistintamente índice de miseria o índice de miseria económica, dada su construcción. Esto podría expresarse también en positivo, como un índice de bienestar. Dicho índice se conoce en los Estados Unidos (EE.UU.) allá por la década de 1960, mediante el trabajo del economista Arthur Okun, por entonces asesor del presidente Lyndon Johnson.
La lógica del índice de miseria es bastante simple, puesto que un descenso del mismo, que supone una menor tasa de desempleo y/o menor inflación, mejora la percepción del público sobre realidad económica del país. En cuanto a su relevancia, el indicador de miseria es una de las variables más significativas en la explicación del bienestar relativo de las personas.
Hay bastante investigación empírica sobre la relevancia de estos indicadores en la explicación de la valoración que hace la gente sobre su bienestar y felicidad. Al respecto, trabajos del economista argentino Rafael Di Tella (1) confirman que la mejora de la felicidad viene relacionada con la mejora de los indicadores económicos.
Dicha relación en un sentido muy negativo se ha visto reflejada en una reciente publicación de cifras que muestran un drástico aumento del número de suicidios en Europa (2), de la mano de la crisis económica que actualmente sufre este continente.
Asimismo, para el caso de los EE.UU. se ha encontrado que el índice de miseria se relaciona positiva y estrechamente con la tasa de delincuencia. Es decir, una suba del indicador está directamente relacionada con un aumento de la delincuencia.
Está claro que dichas correlaciones deben verificarse en otros países. En el fondo la cuestión tiene que ver con que los problemas de empleo y/o inestabilidad macroeconómica, más tarde o más temprano terminan en un incremento de los problemas sociales y los crímenes.

La miseria y la pobreza

El siguiente gráfico es claro para ilustrar la relación entre el índice de miseria económica y la pobreza en el Paraguay para el periodo 1995-2010, dada la disponibilidad de datos. En dicho periodo, la correlación lineal o co-movimiento entre ambas variables medidas en el tiempo ha sido del 63%.
Durante la muestra histórica de datos, se puede ver como el deterioro del índice de miseria acompañó el aumento de la pobreza en el 2002. En dicho año la economía había experimentado una caída de la producción y el gasto, como consecuencia de la inestabilidad internacional y de los problemas en el sistema financiero nacional.

Pobreza e Índice de Miseria Económica en Paraguay

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales. Para 2011 datos trimestrales.

La cantidad de datos disponibles y su frecuencia no permiten hacer un análisis más preciso de la causalidad. Pero debe ser claro para todos que la pobreza es una consecuencia de condiciones económicas y sociales de la población, relacionadas con la posibilidad y oportunidad de generar ingresos, así como acceder a bienes y servicios, entre otros. Claramente, la causalidad debería ir de condiciones económicas, coyunturales y estructurales, que posteriormente resultan en condiciones sociales y de pobreza relativas.
Para el 2011 se puede visualizar en el gráfico anterior el índice de miseria calculado con datos trimestrales. Es posible ver un deterioro a inicios del año (primer trimestre), para posteriormente reducirse marcadamente a un nivel bastante bajo (10.9%).
Lo anterior parece indicar que la percepción de los agentes debería haber mejorado en el 2011, con una mejora del bienestar y por tanto, siguiendo a la evidencia internacional, con una mejora relativa de la felicidad. Además, esto pareciera sugerir y proyectar una reducción de la pobreza hacia fines del 2011, ratificando su tendencia decreciente de los últimos años.
Sin embargo, se debe advertir que el dato del índice de miseria correspondiente al cuarto trimestre del 2011 parece no incorporar aún la retracción de la economía por la situación de sequía que afectó a la agricultura y a la producción agregada.
La incorporación de los datos para el primer trimestre del 2012 debería aumentar el índice, lo cual debería darse por una mayor tasa de desempleo, puesto que la inflación ha disminuido en los primeros meses del 2012.

Citas

(1) Rafael Di Tella, Robert J. MacCulloch y Andrew J. Oswald (2001), “Preferences over Inflation and Unemployment: Evidence from Surveys of Happiness”, American Economic Review, Vol. 91, No. 1, pp. 335-341.
(2) Publicación del diario New York Times, del 14 de abril de 2012: http://www.nytimes.com/2012/04/15/world/europe/increasingly-in-europe-suicides-by-economic-crisis.html?pagewanted=all

Perspectivas sobre la integración financiera y las tasas de interés del Paraguay

Una creencia ampliamente extendida es que la economía del Paraguay es poco integrada a los mercados financieros internacionales. Aunque dicho cuento puede ser cierto en la visión de volúmenes de dinero girados entre el país y el exterior, la evolución de las tasas de interés parece indicar lo contrario.
Cuando se analiza la integración económica y financiera de un país con el resto del mundo, normalmente se apelan a dos enfoques. El primero hace énfasis en medidas cuantitativas de la integración, como los flujos de comercio, de capitales, entre otros. El segundo pone la lupa en medidas de precios, como las correlaciones de las tasas de interés entre las regiones o países. En este trabajo se utilizará el segundo enfoque.
Entrando en la materia, una serie de cambios estructurales como la reciente profundización financiera de la economía paraguaya, pareciera haber resultado en movimientos de las tasas de interés nacionales más coherentes con la situación internacional. Un claro indicador de este cambio hacia una mayor profundización financiera es la relación de créditos al producto interno bruto, la cual se ubicó en 32% en el 2011, cuando siete años atrás (2004) se ubicaba solo en 14%.
También se podría destacar el proceso de cambio estructural visto en materia de tasas de interés (promedio activa en moneda local sin tarjetas) desde el 2004, periodo en el cual las mismas se reducen del orden de 30% a niveles en torno al 17%.
Además, recientemente una serie de choques externos han tenido un apreciable efecto en variables financieras locales, evidenciando una relación estrecha entre las tasas de interés internacionales y las locales. Entre fines del 2008 e inicios del 2009, la percepción global de mayor riesgo de incertidumbre elevó el spread soberano en 7%.En evidente correspondencia, en el primer semestre del 2009 las tasas de interés (promedio) en Paraguay subieron hasta el 19%, cuando un año antes (2008) las mismas se ubicaban en 14%.
En la misma línea y aunque la coyuntura interna mostraba un fuerte crecimiento económico, con tasas promedio de crecimiento de los créditos del 46% a inicios del 2009, la situación de incertidumbre internacional repercutió en la forma de una desaceleración del crédito hasta el 22% a fines del 2009.
En general, el comportamiento de cualquier variable económica de interés es condicional o dependiente de una serie de otras variables independientes. En este caso, la evolución de la tasa de interés local refleja la acción de otras variables relevantes, internas y externas, como la situación de liquidez, las decisiones de política monetaria, los flujos de capitales y/o divisas, así como las expectativas, entre otros.
Esta breve nota propone visualizar la integración financiera internacional de la economía paraguaya, desde la vista de los co-movimientos de la tasa de interés doméstica y una tasa de interés de referencia internacional. A partir de lo anterior, se derivaran algunas perspectivas sobre la evolución esperada de las tasas de interés (bonus track).

Sobre la relación de las tasas de interés

Las tasas de interés dependen de una serie de factores explicativos, de carácter macro (entorno) y microeconómicos (particular). La presente nota abordara el análisis desde la perspectiva macroeconómica o de entorno (internacional y local).
Normalmente un libro de texto estándar de macroeconomía (finanzas internacionales) deja la explicación de la tasa de interés local al supuesto de que en una economía pequeña y abierta, la misma deberá equipararse a la evolución de la tasa de interés internacional.
En esa línea, en primer lugar se debe determinar cuál será la tasa de interés internacional de referencia. Para esto, en el caso del Paraguay se debe considerar el grado todavía elevado de la dolarización en el sistema financiero nacional, con lo cual interesa una tasa de interés en dólares, así como la evolución del tipo de cambio del guaraní con respecto al dólar. Por lo tanto, dado el carácter cortoplacista del sistema financiero paraguayo, una candidata natural es la tasa de libor (1).
Para conseguir una mejor aproximación a la tasa de interés internacional de referencia, se precisan algunos ajustes adicionales, recordando la condición de la paridad descubierta de tasas. En particular, este enfoque propone la igualdad de la tasa de interés domestica con la tasa de interés internacional, ajustada por el riesgo y la evolución esperada del tipo de cambio.
El riesgo se cuantifica mediante el spread soberano, el cual es el premio expresado en puntos bases adicionales que un país debe pagar por sobre la tasa de interés de un instrumento de referencia. El instrumento de referencia es típicamente el bono del tesoro norteamericano.
La aproximación a la medición del riesgo se realiza mediante el spread de bonos soberanos o embi (2). Este es un indicador promedio de riesgo global, que se utiliza en este trabajo debido a la falta de una variable de riesgo particular de la economía paraguaya. Es ciertamente una aproximación muy limitada de la percepción de riesgo que tiene los agentes financieros sobre la economía paraguaya.
Una vez cuantificado todo esto se tendrían los ingredientes necesarios para evaluar la relación entre la tasa de interés domestica y la tasa de interés internacional, ajustada esta ultima por el riesgo soberano y la evolución esperada el tipo de cambio. La incorporación del tipo de cambio es fundamental para apreciar adecuadamente esta relación. Entonces, como primera aproximación se presenta la relación lineal simple entre ambas variables.

Relación entre la tasa de interés domestica y la internacional

Fuente: Elaboración propia.

En el grafico precedente se puede apreciar una directa y estrecha vinculación entre la tasa de interés domestica y la tasa de interés internacional ajustada por la condición descubierta de paridad. De hecho, el coeficiente que mide la correlación simple, o co-movimiento entre ambas variables, es bastante alto (0.82, lo cual implica un 82% de correspondencia en los movimientos de ambas variables).
La brecha entre ambas variables, que se ve bastante estable en la muestra, podría deberse a varios factores potenciales. Bueno, se podría cuestionar la elección de la tasa de interés de referencia internacional (difícil de sostener) o la elección de la variable de riesgo soberano (discutible).
En concreto, la brecha podría refleja aspectos microeconómicos y hasta estructurales, relacionados a la eficiencia y a las diferencias en el grado de desarrollo financiero, así como el impacto de la percepción de riesgo de la economía. Además, la brecha podría dar la impresión de un relativo bajo nivel de inserción y apertura financiera, la cual es ciertamente imperfecta e incompleta en el caso de la economía paraguaya.
Lo anterior sería incontestable si además se verificara la ausencia de relación en la evolución de las variables. Dada la similitud en la evolución de las series de datos y el carácter aproximativo del enfoque, esta brecha debe ser en una fuerte proporción el resultado de la adición de primas por riesgo particular para la economía paraguaya y un bajo nivel de flujos financieros movidos por el proceso de arbitraje.
Por lo tanto, el alto grado de co-movimiento parece indicar un mayor grado de relación entre la condiciones financieras domesticas y la internacional. Puede que los volúmenes de recursos financieros que traspasan la frontera no sean significativos, pero el alto grado de co-movimiento de tasas indica que la coyuntura financiera internacional es importante para la definición de las tasas de interés domesticas.

Evolución esperada de las tasas en Paraguay

Dada la relación anterior, así como la evolución prevista del tipo de cambio (artículo anterior), se presentan breves apreciaciones sobre la evolución esperada de las tasas de interés en Paraguay.
El ejercicio de esta sección se realizará en base a la relación mostrada en la sección anterior. Debe mencionarse -como lo establece la condición de paridad descubierta- que la relación anterior es teóricamente determinística, mientras que en la práctica se tiene involucrado un término de error que se espera sea aleatorio (3).
Para esta sección se utiliza un enfoque más amplio, incorporando el efecto de la tasa de política monetaria y de la inflación esperada. Las decisiones del banco central sobre su tasa de política monetaria impactan en las tasas de interés de mercado, especialmente en las de corto plazo. Asimismo, alguna medida de inflación esperada debe ser incorporada, recordando a la proposición de Fisher (4).
En función a todo esto se realiza un ejercicio prospectivo para la tasa de interés domestica (5). Dado el objetivo de esta sección, se revisará brevemente los supuestos involucrados en esta proyección, los cuales están en línea con la coyuntura económica, nacional e internacional.
Ha dicho recientemente Ben Bernanke (Pdte. de la Reserva Federal -Banco Central- de los Estados Unidos), que la tasa de interés de política monetaria en los EE.UU. se mantendría cercana a cero hasta algún periodo bien transcurrido del 2014. Esto significa que la tasa de interés libor seguramente se mantendrá muy baja hasta dicho periodo, dada la relevancia de la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU.
Otra cuestión tiene que ver con la percepción de riesgo soberano global. Tras la volatilidad e incertidumbre del 2009 y la reciente de inicios del 2012, parece ser que las condiciones estarían volviendo a cierta normalidad. Las medidas del banco central europeo para estabilizar la economía de Europa y atenuar la incertidumbre sobre la resolución de la crisis griega, así como indicadores que muestran una incipiente recuperación en los EE.UU. y las todavía buenas perspectivas de crecimiento en las economías emergentes, son indicadores que parecen apuntar a una estabilización de las primas de riesgo soberano hacia valores promedio.
Dada la marcha reciente de la economía domestica, para el propósito de este trabajo se considera que la tasa de política monetaria se mantendría en niveles relativamente bajos (poco menos del 6%), lo cual ciertamente amerita un análisis más amplio. Actualmente ciertos actores reclaman un nivel de tasas de política monetaria más baja para atenuar la desaceleración de la economía. Los cambios en la tasa de política monetaria dependerán fuertemente de la coyuntura de precios (inflación) y de la presión que pueda ejercer el desempeño económico agregado sobre las decisiones del banco central.
Asimismo, se incorpora un rezago del índice de precios al consumidor, como medida de expectativa sobre los precios. En cuanto al tipo de cambio nominal (tcn), la evolución esperada ha sido presentada en el artículo anterior. Con esto termina la lista de supuestos (6).
Dicho todo lo anterior, finalmente la evolución esperada de la tasa de interés de la economía del Paraguay apunta a un promedio de 17% para fines del 2012, lo cual significa 1% de mayor costo del dinero, en comparación con el cierre del 2011 (16%). El resultado parece ser coherente con una sube leve y gradual de la tasa de interés externa de referencia -movida por una suba leve de la tasa libor- y una suba leve de la inflación hacia fines del 2012.

Citas

(1) London InterBank Offered Rate (libor). En esta nota se emplea la libor en dólares a tres meses. Su validez se ve fortalecida en el hecho de que parte importante del endeudamiento externo del Paraguay está vinculado a esta tasa, a la vez que en el sistema financiero internacional es una medida de referencia.
(2) Emerging Market Bond Index (embi). El índice es calculado y publicado por el J.P. Morgan. Es un promedio ponderado de los spreads de bonos soberanos considerando la capitalización de mercado.
(3) Esto significa que la tasa de interés doméstica (i) depende de la tasa de interés internacional de referencia (i*), ajustada con la incorporación del riesgo y del tipo de cambio, así como del término de error aleatorio. Este último existe puesto que la relación entre las tasas de interés no es exacta.
(4) El argumento de Fisher es que las tasas de interés deben igualar la pérdida de poder adquisitivo y un rendimiento real esperado.
(5) Con todas las incorporaciones, se ha estimado un modelo con datos trimestrales. Para tranquilidad del lector, el modelo ha sido estimado satisfactoriamente, obteniendo valores razonables y significativos en los parámetros, con un término de error que se comporta normal.
(6) Estas son también fuentes de excusas frecuentemente recurridas por los economistas, cuando sus pronósticos no se cumplen.

Tendencias en medio de la volatilidad… Hacia dónde debería ir el tipo de cambio en Paraguay?

Normalmente la cotización del dólar norteamericano, o la cantidad de guaraníes que se requiere para conseguir un dólar, o simplemente el tipo de cambio (tc), es una variable económica que exhibe cierta volatilidad o variabilidad. Esta variabilidad se vuelve particularmente severa en periodos de incertidumbre. Sin embargo, a pesar de esto, es posible intuir algo sobre la tendencia que debería tomar.
Para ilustrar la importancia reciente del tema, en el mes de diciembre de 2011 se registro una cotización del dólar en relación al guaraní del orden de 4400 en promedio, mientras que en enero de 2012 el mismo cálculo promedio llego a 4600. Esto implica una elevadísima volatilidad de un mes a otro. Esto por supuesto ha suscitado debates, análisis, así como reclamos de intervención y control por parte del banco central.
Este trabajo de análisis pretende mostrar brevemente los fundamentos, la coyuntura y perspectivas de orientación de la tendencia del tc en los próximos meses.

Un poco sobre los fundamentos

Tiempo atrás se ha dado una amplia discusión académica sobre si los fundamentos económicos y financieros pueden decir algo sobre el tc. Se argumentó que la excesiva volatilidad del tc comparada con la baja volatilidad de las variables macroeconómicas fundamentales es una señal clara de que estos últimos poco explican el tc.
Hoy día sigue muy vigente un trabajo de la década del ochenta (1), por la cual se sostenía que en el corto plazo (hasta doce meses), el tc puede explicarse mejor por un proceso estadístico aleatorio y que los modelos estructurales, como el modelo monetario, pueden utilizarse con mayor confianza para las proyecciones mayor plazo (más de doce meses).
El modelo monetario básicamente incorpora un diferencial de tasas de interés (domestica menos externa) para explicar el tc. Un diferencial positivo de tasas actúa como imán para los capitales, llevando a una mejora de la cotización del tc (o apreciación).
En el caso de los países en vías de desarrollo, a esto se debe sumar el efecto de la estructura productiva, en la cual la evolución de los precios internacionales puede ser significativa para explicar el tc. Una mejora de los precios internacionales de los bienes que se exporta tiende a llevar a una apreciación del tc.
Hay otros fundamentos, especialmente importantes cuando se considera al tc ajustado por diferencias de precios o tipo de cambio real, como la productividad y el gasto interno. Pero en este trabajo el análisis del tc del Paraguay se concentrara en los fundamentos anteriores, controlando por la importancia de la coyuntura cambiaria de Brasil y Argentina.

Un poco de coyuntura

Se podría separar los aspectos relevantes de la coyuntura, según sean factores de origen externo o interno, con influencia potencial sobre el tc.
Entre los factores de origen externo, los más importantes para repasar son las tasas de interés, así como los precios internacionales. Todas estas son cuestiones vinculadas.
Las bajas tasas de interés internacionales prevalecerían durante todo el 2012 y el 2013, como consecuencia de las políticas económicas preocupadas por la recuperación en los países desarrollados. La Reserva Federal (Banco Central) de los EE.UU. ha realizado recientemente un anuncio de que mantendrá su tasa de interés de referencia en torno a 0,25% (efectivamente aún más baja) hasta el 2014. Esto se traduce en la práctica en tasas de interés en dólares (libor) ancladas en niveles muy bajos en los próximos años.
Lo anterior, junto con los déficit estructurales (fiscal y externo) de los EE.UU., resulta en una debilidad del dólar en los mercados internacionales, y esto a su vez resulta en una fortaleza de los precios internaciones de los productos que exportamos. Por tanto, se trata de una situación estructural que volverá, dejando atrás la volatilidad reciente, con la consecuente tendencia a la apreciación del guaraní.
En particular, de acuerdo a un índice que relaciona la moneda de EE.UU. con las monedas de sus principales socios comerciales, el dólar se ha venido apreciando en los meses previos (a un ritmo decreciente, hasta mediados de enero), de la mano de la incertidumbre generada por la situación de la zona euro, lo cual generó un “fly to quality” hacia el dólar.
Como se decía antes, los fundamentos estructurales vuelven y pesan en la evolución del tc y de hecho los datos recientes dan cuenta de una depreciación del dólar del 0,6% semanal, desde mediados de enero y durante febrero de 2012. Asimismo, la situación de dólar y las perspectivas de las regiones productivas han llevado a una mejora de los precios internacionales, como ha sido el caso del precio de la soja, el cual ha subido un 6% en las últimas semanas. Todo esto apunta hacia una apreciación de la moneda nacional.
Entre los factores domésticos o internos, la retracción del sector agrícola y el ganadero, como consecuencia de la sequia y el brote de aftosa, así como la ralentización del comercio, tanto de exportaciones como importaciones, es otro factor que ha incidido en la coyuntura cambiaria. Sin embargo, mucho de esto pareciera haber sido un exceso de pesimismo en las primeras semanas del 2012, con consecuencias negativas en las expectativas y seguramente en el crecimiento económico.
Llamativamente las exportaciones registradas aumentaron 38% en enero, aportando unos US$ 96 millones adicionales a la economía (en relación a enero de 2011), mientras que las importaciones cayeron 4,7%, significando esto menos salidas de divisas por US$ 38 millones. Consecuentemente, el balance del comercio de bienes ha dejado un mayor nivel de divisas en la economía en el mes de enero de 2012. A pesar de esto, el tc sufrió una deprecación. Claro, recuerde que los fundamentos macro poco explican la volatilidad de corto plazo.
Aunque se pueden haber dado algunas tensiones en el mercado cambiario intra-día, con la consecuente volatilidad y suba, el resultado del comercio exterior es un indicador claro de que el tc se habría depreciado más allá de lo razonable. Por tanto, se espera una normalización del mercado, que en algún momento tome conocimiento de los fundamentos estructurales que deberían llevar a una corrección del tc.
Aunque el análisis coyuntural no es exhaustivo, el balance de los factores parece indicar que el tc debería de vuelta apreciarse en algún momento. De hecho, en los últimos días la cotización del guaraní con respecto al dólar se ha apreciado a un ritmo diario del 0,8%.

Tendencia… Hacia donde?

En medio de la volatilidad reciente, es posible identificar cierta tendencia (con cierto y significativo desvío estándar), dada la coyuntura reciente y la evolución esperada de algunas variables clave (2), que a continuación se detalla:
- Diferencial positivo de tasas de interés hacia la región, con influjos de capital (salvo que se acentúe la inestabilidad por el Euro y se dé otra vez un “fly to quality”);
- Depreciación del dólar en los mercados internacionales, como resultado de los factores estructurales antes mencionados;
- Moderada caída de los términos de intercambio, como consecuencia de la desaceleración económica global;
- Leve apreciación del real brasilero y moderada depreciación del peso argentino, de la mano de la política cambiaria de cada país.
Con todo esto, se realiza un ejercicio de proyección, centrando posteriormente la atención en la tendencia, dada la volatilidad reciente. La tendencia de la proyección apunta a un promedio de apreciación del 3% para el periodo 2012, como se puede ver en el siguiente gráfico. Así como en la proyección de activos financieros, es conveniente fijar la atención en las tasas de variación antes que en los niveles.

El tipo de cambio (tc) y su tendencia (guaraníes por dólar)

Fuente: elaboración propia.

El resultado es consistente con la intuición económica de hacia donde debería ir el tc. Lo anterior no necesariamente implica que los valores del mercado cambiario spot se ubicarían en torno a la tendencia, puesto que se dan oscilaciones importantes en el corto plazo, especialmente en periodos de incertidumbre. Pero, los movimientos del tc en torno a la tendencia generan normalmente diferencias que en valores promedio tienden a desaparecer.

Citas

(1) Meese and Rogoff (1983), “Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample?” Journal of International Economics.
(2) Para esto se emplea un modelo en el cual el tc depende del diferencial de tasas de interés domestica e internacional (i-i*), la cotización internacional del dólar (us$), así como los precios internacionales de exportación (psoja) y las principales paridades de la región (real brasilero y peso argentino), controlando por efectos inerciales (rezagos).