Desarrollo del mercado de valores

Una frase pertinente atribuida al reconocido inversor Warren Buffett, reza cuanto sigue: "No busco saltar barras de dos metros de alto; busco barras de un pie que pueda saltar". Esta frase ilustra la naturaleza de los procesos de desarrollo económico en general y del mercado de valores en particular.

El mercado de valores (o de capitales o bursátil), es el espacio donde concurren instituciones y personas que comercian títulos valores, que acreditan la propiedad sobre empresas u obligaciones del Estado, entre otros.

Los precios de las transacciones brindan señales a la economía, con información sobre el valor de las empresas y el riesgo soberano, lo que ayuda en una mejor asignación de los recursos y consecuentemente colabora para un mayor crecimiento de la economía.

Mas precisamente, el funcionamiento eficiente de dicho mercado ayuda en la canalización de ahorros hacia las inversiones y en la cobertura o mitigación de los riesgos. Por eso resulta sumamente importante avanzar gradualmente en el desarrollo del mercado de valores.

El presente artículo [*] se centra en algunos aspectos del desarrollo del mercado de valores en el Paraguay. Pero antes de realizar unas consideraciones acerca del desarrollo actual, se resumirán aspectos o características de los procesos de desarrollo de los mercados de valores, para terminar con unas consideraciones finales sobre los desafíos.

Evolución típica del desarrollo

Se realizará seguidamente una breve reseña de los hechos estilizados en el desarrollo del mercado de capitales, de manera que puedan ser adecuadamente valorados los datos sobre el progreso en el Paraguay. Esta sección se basa fundamentalmente en la revisión de algunos documentos del Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, Mc Kinsey & Company y otros.

En primer lugar, es importante dejar constancia de la relevancia de las precondiciones necesarias para el desarrollo del mercado de valores. Esto guarda relación con tener un contexto político propicio, la estabilidad macroeconómica, una política fiscal y financiera sólidas, así como también una política cambiaria y tipos de interés basados ​​en el mercado. Por supuesto que aquí se considera también el importante rol de la política monetaria en el desarrollo del mercado de dinero, así como de la gestión de la deuda pública para los títulos públicos, todo lo cual permitiría tener precios y curva de tasas [1] que sirvan de referencia.

Dado lo anterior, se podría constatar con la evidencia que, en la fase inicial del desarrollo del mercado de valores, normalmente se comercian en mayor medida títulos de renta fija, como los bonos del gobierno, siendo así normal que sea el sector público el principal emisor de títulos en el mercado primario [2]. Asimismo, otra característica de la fase inicial es el escaso volumen transado en el mercado secundario y la escasa oferta de otro tipo de títulos, como las acciones de las empresas.

Ahora bien, conforme avanza el proceso de desarrollo, las empresas locales empiezan a tomar razón de la oportunidad y mejores costos, con lo cual empiezan a optar con mayor frecuencia por el mercado de valores, emitiendo títulos de renta fija y variable [3].

Es así como gradualmente en una etapa más avanzada del desarrollo se va constituyendo una base más amplia de emisores locales más allá del gobierno, con el desarrollo de las emisiones de las empresas o corporaciones. Eso además de la ampliación del volumen de transacciones y liquidez en el mercado secundario.

También, se va desplegando una base más amplia de inversores institucionales locales más allá de los bancos, con la participación de las compañías de seguros y de los fondos de jubilaciones, los cuales consecuentemente pasan a desempeñar un papel significativo, dada su importante demanda por títulos y disposición por plazos más largos. Los inversores minoristas también comienzan a participar, ya sea directa o indirectamente a través de fondos mutuos.

Si bien el desarrollo del mercado de valores es importante como un motor para el desarrollo de la economía en su conjunto, se podría indagar sobre qué beneficios trae en la práctica dicho desarrollo para el bienestar de las organizaciones y de las personas.

Un mercado de valores desarrollado, avanzado, significa un mercado donde las personas e instituciones tienen opciones para canalizar ahorros y financiar inversiones de manera oportuna y a costos razonables. Estos pueden participar libremente, comprando y vendiendo un amplio abanico de títulos, de renta fija y variable, con esquemas de cobertura, con una regularidad dinámica, con transparencia y razonabilidad de precios, acorde a las condiciones de la economía, y con suficientes niveles de liquidez.

Asimismo, un mercado desarrollado se percibe cuando las empresas o instituciones emisoras están comprometidas con la transparencia e integridad del mercado, cumpliendo cabalmente con los informes públicos, reportes y las obligaciones de la regulación. Es así como las personas e instituciones inversoras tienen información, informes de auditorías y calificaciones de riesgo, así como una clara comprensión de los riesgos que están corriendo en su portafolio de inversiones.

En consonancia con lo anterior, un mercado de capitales avanzado es uno donde también hay canales activos para el flujo de capitales desde y hacia el exterior de la economía. Si bien esto es una decisión de política económica que tiene implicancias sobre la mayor exposición a la volatilidad de los capitales a corto plazo y su eventual efecto sobre el tipo de cambio, tener la posibilidad de ampliar los demandantes en el mercado, es generalmente positivo para el desarrollo del mercado de valores.

Entonces, en un mercado de valores desarrollado hay actores externos, que pueden participar en el mercado con bajos costos de transacción y liquidez suficiente para realizar o deshacer inversiones en títulos en el mercado.

Esta claro que para el desarrollo del mercado de valores será de fundamental importancia un marco legal y regulatorio sólido, así como una infraestructura de mercado que funcione, con una plataforma tecnológica moderna para el intercambio, con una cámara de compensación y de custodias, todas las cuales funcionen articuladamente organizadas.

En ese sentido, la responsabilidad principal del Estado es propiciar las condiciones para que el mercado de capitales funcione adecuadamente. Esto implica el establecimiento del marco legal, la protección de los derechos de propiedad, mediante una instancia de regulación y supervisión que cuente con independencia operativa y presupuestaria adecuada, así como también con los recursos humanos y tecnológicos suficientes e idóneos para hacer su trabajo, preservando un marco normativo estable y previsible.

Evolución reciente del mercado

El mercado de valores del Paraguay se viene desarrollando de manera destacada en los últimos años, aunque todavía se podría situarlo en una etapa incipiente de desarrollo, considerando por ejemplo que las necesidades de financiamiento seguirían siendo mayoritariamente satisfechas por el sector bancario, dado el nivel del crédito bancario al sector privado (48% del PIB en el 2023).

El crecimiento del mercado de valores ha sido significativo en los últimos años, pasando el volumen negociado de representar apenas el 1% del PIB en 2018, unos US$ 250 millones en aquel tiempo, al 10% del PIB en el 2023, es decir unos US$ 4300 millones.

Evolución del Mercado Bursátil

Fuente: Superintendencia de Valores, Banco Central del Paraguay (BCP).

Ciertamente, una parte importante de dicho volumen tiene relación con las operaciones de repo [4], donde dichas operaciones representaron poco más del 80% del total, con lo cual el mercado de emisiones primarias estuvo cerca del 20% del volumen total negociado. Los repos típicamente se utilizan como instrumento para el manejo de la liquidez de los títulos en el mercado.

En los últimos cinco años poco más del 98% del volumen de transacciones tenía relación con los bonos de renta fija, en su amplia mayoría soberanos. Es así como los títulos de renta variable representaron apenas el 1,7% de las transacciones.

Es igualmente oportuno resaltar el aumento de las operaciones extrabursátiles, las cuales alcanzaron un nivel del 10% del PIB en el 2023, donde de vuelta la renta fija alcanzó el 6,7% del PIB en el mismo periodo, mientras que dichas operaciones con títulos de renta variable representaron el 3,3% del PIB en el mismo año.

Estas operaciones extrabursátiles, también conocidas como OTC (Over The Counter), son una forma típica de la operatoria de los mercados, constituyéndose en una opción más de diversificación y eventualmente de mejores rendimientos para los inversores. La mayor parte de las operaciones extrabursátiles tendría relación con el mercado de liquidez de los Certificados de Depósitos de Ahorros (CDA).

Por otro lado, los fondos mutuos también han tenido un crecimiento importante, los cuales invierten en instrumentos de corto plazo, como CDA, mayormente en papeles todavía físicos.

Este tipo de operaciones, así como las demás del mercado de valores, permiten extender el plazo o duración promedio de las operaciones. Según información del 2023, la duración de las operaciones del mercado de valores es de siete años, mientras que en el sistema bancario ese plazo sería de un año.

Comparativo de Tasas con el Sistema Bancario

Fuente: Superintendencia de Valores y Superintendencia de Bancos, BCP.

Aunque puede ser cierto que la extensión de plazos estaría influenciada en cierta medida por las emisiones soberanas, de todas formas, la mayor duración de las operaciones es sumamente importante para el financiamiento a la economía real, reduciendo la incertidumbre.

Extender los plazos es una derivada importante del avance en el desarrollo del mercado de valores, así como también conseguir mejores costos de financiamiento para los emisores.

En el gráfico precedente, se tiene información sobre algunas de las tasas de interés de los créditos y depósitos del sistema bancario, comparado con las tasas de los instrumentos emitidos en el mercado de valores.

En general se puede ver que las tasas y rendimientos han tenido una tendencia a la baja, lo que guarda relación directa con la estabilidad macroeconómica, el control de la inflación y el avance del desarrollo financiero.

Al margen de la coyuntura observada entre el 2020 y 2022, con los choques relacionados a la pandemia y la suba de la inflación, se puede ver que las tasas de los instrumentos del mercado de valores son más bajas que el financiamiento bancario, lo que sería favorable para el financiamiento y para el ahorro.

La tasa de interés o rendimiento de los bonos del mercado de valores a plazos mayores a un año se ubicaron alrededor del 8,9% en el 2023, mientras que las tasas activas para operaciones comerciales y de desarrollo del sistema bancario se habían ubicado en 12,1%.

También tomando las mismas tasas de los bonos del mercado de valores y comparándola con la tasa de los CDA en el sistema bancario, que se ubicaron en poco más del 8,4% en el 2023, se puede constatar que las tasas son más convenientes para los ahorristas.

En cuanto a la llegada de inversores externos, hay informaciones parciales sobre la demanda vía instituciones bancarias, con montos relativamente menores en su conjunto y todavía concentradas principalmente en Bonos del Tesoro.

Volumen transado de Títulos por sectores económicos, 2024

Fuente: Superintendencia de Valores, BCP.

Por otro lado, sobre la vinculación del mercado con los sectores económicos, se puede constatar en el gráfico anterior que cerca de dos tercios del volumen transado de títulos se concentra en el sector financiero, sector público y construcciones, con importancias relativas en ese mismo orden.[**]

Es cierto que en el financiamiento del mercado de valores al sector financiero también hay detrás operaciones con otros sectores, aunque quizás con plazos más cortos, conforme la información previamente citada sobre la duración promedio de las operaciones.

Considerando los datos comparativos, se puede observar que Paraguay todavía tiene niveles de capitalización del mercado bursátil que se encuentra por debajo de otros países emergentes y en desarrollo con ingresos similares.

Por todos los elementos previos, a nivel general se podría caracterizar al mercado de valores del Paraguay como en un estadio de desarrollo inicial, aunque con un crecimiento importante en los últimos años. Para seguir con un proceso de desarrollo más amplio y sostenible, es prioritario fortalecer el marco de regulación y supervisión.

Comparativo de Capitalización con otros países

Fuente: Superintendencia de Valores, BCP, en base a: https://www.bolsadesantiago.com/estadisticas_sintesis; https://www.mae.com.ar/volumenes/#/RF; https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/renda-fixa/nota-comercial.htm

A medida que el regulador y supervisor de valores entra en una nueva fase, idealmente adoptando la supervisión basada riesgos, es esencial que los poderes legales sean claros y proporcionen suficiente autonomía para poder cumplir cabalmente con su rol de cuidar a los inversionistas y velar por la integridad del mercado.

Propuesta de reforma del marco regulatorio

El reciente traspaso de la Comisión Nacional de Valores a la estructura del Banco Central del Paraguay (BCP), bajo la nueva figura de la nueva Superintendencia de Valores (SV), es un paso notorio para el desarrollo del mercado.

El BCP deberá compatibilizar sus objetivos de forma a consolidar un marco regulatorio sólido que contribuya a la fluidez del desarrollo del mercado, aprovechando las sinergias que podrían generarse en un marco de regulación integral, dada la proximidad de la supervisión bancaria y del mercador asegurador, puesto que todos se ubican bajo un mismo techo.

En esa línea, el BCP ha puesto a consideración de la sociedad la propuesta de reforma del marco legal, mediante la socialización del Proyecto de Ley del Mercado de Valores y Productos. La propuesta consiste en la unificación y simplificación del marco normativo, reforzando las capacidades o facultades del organismo regulador y supervisor, adoptando al mismo tiempo las buenas prácticas internacionales, tomando en consideración las características de país en desarrollo del Paraguay.

En cuanto a la unificación, se trata de condensar en un solo cuerpo legal siete leyes actualmente vigentes, las cuales serían la Ley de Bolsa de Productos (1163/1997), la Ley de Securitizadoras (1036/1997), la Ley de Calificadoras (3899/2009), la Ley de Fondos (5452/2015), la Ley de Modificación de la Bolsa de Productos (5067/2013), la Ley del Mercado de Valores (5810/2017) y la más reciente Ley de la Superintendencia de Valores (7162/2023).

Esto por supuesto obligará a la revisión de todo el marco reglamentario derivado de las leyes citadas precedentemente, entre las cuales se destaca la Reglamentación General del Mercado de la anterior Comisión Nacional de Valores, que todavía sigue vigente.

El objeto de la propuesta de reforma es tal cual se expresa en el texto, el cual consiste en “regular el mercado de valores y productos, los servicios y actividades de inversión con el fin de proteger a los inversionistas, promover y velar por un mercado equitativo, integro, eficiente y transparente, y reducir el riesgo sistémico”.

Al respecto, hay que considerar los Objetivos y Principios para la Regulación de los Mercados de Valores de la Organización Internacional de Comisiones de Valores, IOSCO por sus siglas, la cual es la institución internacional de referencia sobre buenas prácticas.

En consideración de los Principio 2 y el Principio 3 de IOSCO, la propuesta busca dotar a la SV de independencia en términos operativos, con un balance adecuado de funciones, atribuciones y recursos. Asimismo, hay una clara delimitación de las atribuciones del Directorio del BCP, el cual actuará como regulador, mientras que la SV sería el supervisor, de manera similar al arreglo institucional de la Superintendencia de Bancos (SB). Aunque, también el Directorio del BCP podría delegar facultades reglamentarias a la SV.

En líneas generales, el Directorio del BCP tendría las atribuciones de determinar los sujetos que por sus actividades quedan comprendidos bajo la regulación, conceder o revocar licencias para operar a las bolsas de valores y productos, cajas de valores, casas de bolsa y administradoras de fondos patrimoniales de inversión. Para lo anterior, establecería los requisitos mínimos de acceso, permanencia e idoneidad, requisitos de gestión prudencial y prácticas de buen gobierno corporativo.

Por su parte, la SV tendría atribuciones puntuales en materia de autorizaciones, vigilancia y aplicación (Enforcement). En particular, la SV autorizaría la oferta pública de valores, autorizar o revocar el funcionamiento de los supervisados, para lo cual llevará el Registro del Mercado de Valores y Productos, excepto aquellos cuya autorización corresponda al Directorio del BCP.

En materia de vigilancia, la SV podrá dictar reglamentos que le sean delegados por el Directorio del BCP, requerir información y documentación a los supervisados, establecer normas generales de control, contabilidad, gestión, para lo cual definiría los formatos, metodologías y procedimientos.

En relación con la aplicación, la SV podría exigir medidas a las supervisadas, mecanismos de cobertura de los riesgos, así como eventualmente ordenar el cese de actividades no permitidas o irregulares, entre otros.

Otro aspecto importante de la protección a los inversionistas, que se aborda en el proyecto de Ley, pasa por la precisa separación de los fondos de los clientes de los fondos vinculados a los activos de la empresa, de acuerdo con el principio 25 de IOSCO. De la misma forma, propiciar la divulgación de información de calidad de los emisores es fundamental, lo que también se promoverá con el proyecto de Ley.

La propuesta también incorpora requisitos de resguardo de la información reservada y privilegiada. Aquí se destaca que el regulador tendrá facultades para propiciar las finanzas abiertas, mediante el intercambio de información previamente consentida de los clientes, lo cual podría promover la innovación y mejorar los servicios, para lo cual por supuesto se requerirá mejorar los estándares de seguridad.

Asimismo, la propuesta contempla la protección legal de los reguladores y supervisores. Si bien es un asunto que puede resultar complejo en el debate público, es absolutamente necesario para dar cobertura legal al accionar técnico de los profesionales con responsabilidad.

Pero las mayores atribuciones y facultades para intervenciones y sanciones deben venir de la mano con el fortalecimiento de los procedimientos internos y la gobernanza del regulador, y supervisor. Esto es esencial para generar confianza hacia el regulador, con lo cual la reglamentación de estos aspectos será central para dar garantías de un actuar justo, ajustado al marco legal y reducir así el riesgo de disputas legales posteriores.

Consideraciones finales

Por lo que se mostró antes, el mercado de valores tiene que ver con ampliar el financiamiento y los plazos, lo cual es fundamental para las inversiones y el crecimiento de la economía.

Para propiciar el desarrollo del mercado es pertinente aplicar una estrategia integral, la cual debe partir con objetivos claros a mediano y largo plazo, con una visión concreta de los beneficios para el país.

En esa línea, sería oportuno apuntar a reformas que podrían impulsar el desarrollo. La reforma y modernización del sistema de jubilaciones, de las empresas públicas, y la revisión del sistema de los títulos públicos, pueden ser elementos importantes que potencien el mercado con más participantes. Asimismo, propiciar un mayor desarrollo del mercado hipotecario sería otro elemento importante, mediante la profundización del mercado de titularización.

Como se mencionó previamente, la regulación y supervisión debe enfocarse en la protección de los inversores y la integridad de los mercados. Los modelos económicos suponen que los mercados de capitales son razonablemente eficientes y que los precios reflejan valores reales o fundamentales de las instituciones.

En ese sentido, dos aspectos centrales son la adopción de buenas prácticas de difusión de información y el rol de las calificadoras de crédito.

En particular, la adopción de la Normas Internacionales de Información Financiera, vinculada a la contabilidad a valores de mercado, es otro desafío fundamental para que los precios reflejen adecuadamente las condiciones del mercado y los riesgos, lo cual guarda relación con el principio 18 de IOSCO. Adoptar dichas normas sería una clara señal de la vocación del mercado local de integrarse al mundo.

Mientras que, en el caso de las calificadoras de riesgo, estas entidades tienen un rol trascendente en la confianza hacia el mercado, por lo cual es relevante su adecuada regulación y supervisión, lo que constituye un desafío para una gestión anclada en las buenas prácticas. Las calificadoras deben evaluar el riesgo crediticio de los títulos, empresas y entidades del Estado, se supone analizando rigurosamente la información relevante y cuidando los conflictos de interés.

En lo que guarda relación a la evolución hacia una supervisión basada en riesgos, será fundamental reforzar las facultades la SV en cuanto a las sanciones e infracciones. En particular, que la SV pueda intervenir ante riesgos detectados y exigir las medidas pertinentes, para lo cual las normas prudenciales de gobernanzas serán importantes, así como el resguardo de la responsabilidad legal a los supervisores.

Y también será relevante desarrollar las capacidades del supervisor para la formación de su juicio experto. En un esquema de supervisión basada en riesgos, esto es fundamental para tener una clara comprensión de las interrelaciones entre los riesgos, relaciones entre mercados, servicios, productos y entidades.

La propuesta de reforma dotará de mayores facultades al regulador y supervisor, lo cual también requerirá mejorar la gestión de las entidades. En esa línea, hay oportunidades y otros desafíos que guardan relación con la gestión de los riesgos, como los emprendimientos de tecnologías financieras (Fintechs), las finanzas abiertas (Open finance), las políticas para la resiliencia operativa, la ciberseguridad, el riesgo reputacional, entre otros.

Hacia delante, ahondando en la línea de desafíos, una regulación fortalecida desde el BCP, con una mayor sinergia entre las superintendencias que permita un análisis integral de los grupos o conglomerados económicos, así como de los demás riesgos transversales, como los relacionados a la prevención de lavado de activos y financiamiento del terrorismo, serían aspectos relevantes para resguardar el desarrollo del mercado.

Finalmente, avanzar en contar con un regulador y supervisor sólidos, y autónomos, es un elemento importante en la estrategia de desarrollo del mercado de valores.

 

Referencias

Banco Mundial (2020). Capital Markets Development: A Primer for Policymakers. Washington DC.

Banco Mundial (2019). Practical Guide on the Potential of Capital Markets Development in Small Economies. Washington DC.

Fondo Monetario Internacional (2022). Fortalecimiento de la regulación de los mercados de capitales: avances y deficiencias a nivel nacional. Washington DC.

Foro Económico Mundial (2016). Accelerating Capital Markets Development in Emerging Economies. Ginebra.

Mc Kinsey & Company (2017). Deepening capital markets in emerging economies. Banking & Finance.

Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y Mercados Financieros. México: Pearson Educación.

Nerlich, D. G. (2020). Creating Domestic Capital Markets in Developing Countries. International Finance Corporation.

Organización Internacional de Comisiones de Valores. (2017). Objetivos y Principios de la Regulación de los Mercados de Valores. Madrid: IOSCO.

Stephen Cecchetti, K. S. (2015). Money, Banking and Financial Markets. New York: Mc Graw Hill.

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[*] Publicado en la "Revista de Economía y Derecho", Sociedad de Economía y Derecho (SODEUC) de la Universidad Católica "Nuestra Señora de la Asunción" y el Instituto Paraguayo de Derecho y Economía (IPDE), Volumen III, Diciembre 2024.

[1] La curva de tasas muestra el costo del dinero prestado para diferentes períodos de tiempo.

[2] El mercado primario es el mercado de nuevas emisiones de títulos para captar capital, mientras que en el mercado secundario se negocian títulos previamente emitidos para conseguir liquidez.

[3] Los títulos de renta fija son los bonos, los cuales ofrecen pagos de intereses fijos, mientras que los títulos de la renta variable son las acciones de las empresas, cuyo rendimiento puede variar de acuerdo con los resultados de las empresas.

[4] Las operaciones de repo se refieren a las transacciones donde un título se vende con el acuerdo de recomprarlo a un precio futuro, lo que normalmente se realiza para gestionar la liquidez. 

[**] Se incluyen títulos valores del mercado primario, secundario y repos, relacionado a las acciones, bonos, bonos financieros y subordinados, fondos de inversión y títulos de crédito. 

Tasas de Interés Externas e Internas

En los países desarrollados se vive actualmente en un contexto de tasas de interés más altas por más tiempo, según declaraba recientemente Janet Yellen, Secretaria del Tesoro de los Estados Unidos de América (EE.UU.).

Cabría plantearse la cuestión del impacto en el mundo en desarrollo. Aunque, son varios los factores explicativos que se interponen en la explicación de los movimientos del mercado y la lectura dista de simple, especialmente luego de la sucesión de choques adversos a la economía, entre ellos la pandemia y luego el resurgir de la inflación.

Es así como las tasas de interés activas del sistema bancario primero bajaron, luego subieron, y a juzgar por el nivel actual en términos nominales, pareciera ser que las mismas se han normalizado. Sin embargo, al observar su nivel en términos reales, descontando la inflación interanual, se puede ver que todavía están levemente por debajo de los niveles previos a la pandemia.

La tasa de interés real es el precio fundamental de la economía, motivo por el cual el presente trabajo está enfocado en su explicación. Se podría decir que el cálculo de la tasa real lo hacen pocos, pero de alguna manera es esa tasa real la que afecta casi todas las decisiones a las que se enfrentan las personas, los empresarios y los hacedores de políticas económicas de los gobiernos. Y esto es así porque en las decisiones se sopesan costos y retornos, donde desconocer el efecto de la inflación podría impactar en el patrimonio.

Ahora, la normalización es un término utilizado para referirse a una situación donde la Tasa de Política Monetaria (TPM) se va moviendo desde un nivel alto que buscaba bajar la inflación, hacia un nivel más bajo y acorde con la meta inflacionaria. Por supuesto que el movimiento también puede ser desde niveles más bajos hacia los niveles normales. Esa normalidad implica generalmente la convergencia de la TPM hacia un nivel neutral, que sería cuando la TPM no es contractiva ni expansiva para la economía, sino que sería acorde con una inflación anclada en su meta.

Entonces, hablar eventualmente de la normalización de las tasas de interés de mercado pasa necesariamente por considerar la postura de la TPM. Las tasas de mercado dependen de la TPM, así como también de otras variables.

En los años previos a la pandemia había una tendencia a la baja de las tasas de interés bancarias, que parecía haber encontrado una meseta entre el 2017 y 2019. Justamente, dicho periodo podría caracterizarse como un periodo de cierta normalidad, puesto que la tasa de interés activa real se mantuvo estable en 12%, mientras que la TPM real (descontada las expectativas de inflación) oscilaba alrededor del 1% (2017-19) y por momentos más cerca del 1,5%, lo cual parece ser compatible con su posición neutral (entre 5% y 5,5% oscilaría la TPM neutral nominal).

En ese mismo tiempo, la inflación se ubicaba cerca de la meta del Banco Central del Paraguay (BCP) y en el frente externo la inflación de los EE.UU. llegaba a su zona de confort (2%), con la tasa de política monetaria de la Reserva Federal (Banco Central) de dicho país en un nivel que podría considerarse neutral (2% de inflación de largo plazo más 0,5% de tasa neutral) (Sam Boocker y Wessel, 2023).

Factores explicativos de las tasas de interés

Antes de seguir es oportuno recordar que las condiciones internas y externas en cuanto a las tasas de interés afectan a las instituciones financieras, al afectar sus fuentes de fondeo. El efecto se da por la vía de los depósitos, donde por ejemplo se debe pagar más intereses en un contexto de altas tasas, o por la vía de los préstamos que se toman del exterior.

En última instancia la cuestión pasa por el balance de ahorro e inversión, en un contexto de economía abierta a los intercambios con el exterior. El sistema financiero tiene un rol importante en la intermediación financiera y en la transformación de plazos (Cecchetti y Schoenholtz, 2015, y Mishkin 2008), lo cual significa aprovechar el conjunto de recursos que recibe vía depósitos o genera vía préstamos externos, para otorgar créditos de diversos plazos y monedas.

Entonces, el balance entre los recursos que dispone y la demanda por dichos recursos del sistema financiero tiene su derivación en la determinación de las tasas de interés de mercado, donde también la política monetaria, las expectativas de inflación y los riesgos tienen efectos significativos. Dicho lo anterior, es importante verificar las relaciones entre las variables.

Los agentes económicos que siguen el actuar del banco central generalmente evalúan la TPM real, para lo cual se descuentan las expectativas de inflación, las que para este trabajo se toman del Informe de Expectativas de Variables Económicas (EVE) del BCP.

Los datos parecen confirmar que hay una relación entre la TPM real y las tasas de interés activas reales del sistema bancario de la economía paraguaya. El movimiento de las variables entre el tercer trimestre del 2021 y el segundo trimestre del 2022 se debería al efecto de otros factores.

Más allá de eso, los datos señalan que un cambio en la TPM se traslada y afecta directamente a las tasas de interés del mercado bancario. Debe advertirse que son datos promedios por cada trimestre, con lo cual la asociación entre ambas variables ocurre en el tiempo señalado.

La relación del siguiente gráfico tiene que ver con el costo del dinero e implica que cuando sube la TPM sube el costo de oportunidad de las colocaciones de los fondos de las entidades financieras, lo cual termina resultando en una suba de las tasas de interés para el público.

Por otro lado, algunas de las fuentes de fondeo de las instituciones financieras provienen del exterior, las cuales, en la forma de préstamos de bancos internacionales, de una matriz o préstamos de organismos de cooperación, representan cerca del 10% del fondeo total del sistema bancario del Paraguay. Lo anterior implica que los cambios en las condiciones de financiamiento internacionales afectarían más tarde o más temprano al mercado local.

Tasa de interés de mercado y de política monetaria

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

El canal de transmisión del efecto de las tasas externas sobre las domésticas se daría mediante el efecto directo sobre las tasas locales en dólares, tanto activas como pasivas, lo que posteriormente resulta en una presión en el mismo sentido sobre las tasas de los depósitos en guaraníes, para terminar, en última instancia afectando a las tasas activas en guaraníes.

Aunque, dicho efecto está determinado por la cotización local del dólar y la percepción de riesgo sobre la economía nacional. Eso significa que el traspaso del costo de fondeo en moneda extranjera a las tasas en moneda nacional pasa necesariamente por el tipo de cambio. Y por supuesto que, en la medida que la economía se vislumbre más riesgosa, se le exigirá una mayor tasa de interés para compensar dicho riesgo.

La prima de riesgo soberano se aproximaría por el correspondiente Índice para Paraguay de los Bonos de Mercados Emergentes, o EMBI por sus siglas en inglés. Este índice resulta de la diferencia de la tasa de interés que pagan los bonos soberanos de los países emergentes denominados en dólares, en este caso emitidos por Paraguay, y los Bonos del Tesoro de los EE.UU. para el mismo plazo.

Entonces, una buena forma de analizar la relación de las tasas domésticas con las condiciones de financiamiento externo es utilizar el concepto de la paridad descubierta de tasas, que resulta de la suma de la tasa de interés externa relevante (que para este trabajo sería la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU.), la variación del tipo de cambio y el riesgo soberano.

En el siguiente gráfico se puede vislumbrar la relación entre la tasa de interés activa real del mercado local y la tasa que surge de la condición de paridad descubierta de tasas, relación que por supuesto sería también positiva.

Esta relación es lógica para un país emergente en desarrollo con recursos, ahorros, que son insuficientes para satisfacer las necesidades de inversión. Al respecto, hay evidencias mixtas que sostienen la existencia de una transmisión directa de las tasas de interés internacionales hacia las tasas de interés domésticas, independientemente del régimen cambiario de los países, algunas más fuertes (Frankel, et al. 2002) y otras donde se muestra que el efecto difiere entre los países (Singh y Banerjee, 2006).

Es justo reconocer que, en el periodo reciente de baja de la inflación con la pandemia y posterior suba de la inflación por los problemas logísticos y la recuperación de la demanda global, que ha sido la tónica en todo el mundo, se ha dado una sincronización de las tasas de política monetaria entre casi todos los países. Más allá de ese período reciente, también se ve una relación positiva en el periodo precedente.

Tasa de interés doméstica y externa de paridad

Fuente: Elaboración propia con datos oficiales.

Efectos de los factores internos y externos

Para precisar los efectos de la política monetaria doméstica y las condiciones externas sobre las tasas de interés locales, se ha realizado la estimación de un modelo de series de tiempo con datos trimestrales para el periodo 2013-23. Este modelo busca explicar la evolución de las tasas de interés activas reales del sistema bancario, en función de la TPM real y de la condición de paridad de tasas que representa el costo del financiamiento externo, con alguna variable de control, todo lo cual se explica en el apéndice.

Los resultados del modelo sugieren que las tasas de interés reales del mercado crediticio local dependen fundamentalmente de la TPM y, al parecer en menor medida, del comportamiento de las condiciones de financiamiento externo. Se puede constatar que un cambio del 1% en la TPM real afecta en 0,44% a las tasas reales de interés de mercado, lo que se materializa en el periodo de un trimestre. Mientras que, un cambio del 1% en las condiciones de financiamiento externo resulta en un efecto menor de solo 0,07% y con rezago de un trimestre en las tasas de interés reales de mercado.

Este último resultado puede deberse a que, si bien Paraguay tiene libre movilidad de capitales, el grado de integración a los mercados financieros globales es relativamente bajo. Ello, no implica restar méritos a la significancia de las condiciones externas, puesto que las mismas afectan a las tasas locales por diversas vías, pudiendo también influir indirectamente por la vía de las expectativas sobre el tipo de cambio.

De hecho, hay que considerar que las condiciones de financiamiento externo presentan oscilaciones que pueden ser amplificadas por las variaciones del tipo de cambio. Por ejemplo, en un ciclo de suba de la tasa de política monetaria de los EE.UU., el dólar se puede apreciar a nivel global y con la consecuente depreciación de las monedas de los países emergentes, el costo efectivo de fondeo externo sube aún más en el mundo en desarrollo.

De hecho, el promedio de la condición de paridad es 5,7% en la muestra, con una desviación estándar del 5,7%, lo cual dista bastante de los correspondientes datos para la TPM real (0,9% y 1,5%). Esto implica que los efectos de los cambios en las condiciones de financiamiento externo pueden ser tan importantes como los efectos de la política monetaria local.

En cuanto al efecto de la TPM, lo estimado podría interpretarse como su impacto sobre la curva de las tasas de mercado, dado que la variable dependiente es una media ponderada. Pero, puesto que el ponderador proviene de las operaciones efectivamente realizadas, donde las operaciones de consumo, servicios, comercio al por menor y mayor, representan entre un 50% y 60% de las operaciones de crédito del sistema, también podría decirse que la elasticidad estimada se refiere más al efecto de la TPM sobre las tasas de corto plazo.

En cualquier caso, la TPM no solo afecta directamente al tramo corto de las tasas, sino que puede afectar al resto de las tasas de mercado, puesto que su orientación actual o las expectativas sobre su orientación hacia delante tienen efectos en las tasas de mayores plazos, al tiempo que la prima temporal también afecta por la compensación de otros riesgos.

Si bien el modelo confirma que las tasas de mercado se mueven en tándem con las condiciones internas y externas, los resultados parecen indicar que el sistema financiero ha suavizado el efecto de las oscilaciones de los costos de fondeo sobre las tasas domésticas.

Perspectivas finales 

La evidencia de los efectos y la coyuntura actual señalarían que parte de la suba de la tasa de interés doméstica real de los últimos trimestres obedece tanto a factores internos como externos.

Al tercer trimestre del 2023, en el frente doméstico las tasas de interés reales del mercado bancario subieron por la baja de la inflación y de las expectativas de inflación, así como en el frente externo el costo de financiamiento seguía subiendo. Y aquí se debe tener presente que el traspaso de las condiciones externas al mercado local toma cierto tiempo, a lo que se debe sumar que la condición de paridad se ubica aún 2% por debajo del periodo previo al 2020.

Entonces, se tendrían efectos por el ajuste lento de las variables y porque en los países desarrollados las tasas se mantendrían altas, debido a que todavía tienen una inflación por encima de sus metas, lo que inclusive llevaría a pensar que las tasas de interés neutrales en los países desarrollados serían mayores.

De hecho, hasta podría plantearse la irrupción de un nuevo escenario en cuanto a las tasas de interés externas. La era de las tasas ultra bajas en los EE.UU., negativas en términos reales, parece ir cediendo lugar a un escenario de tasas de interés externas que seguirían altas por el proceso de ajuste y por la preocupación sobre las finanzas públicas de dicha economía desarrollada. 

Más allá de eso y por los resultados del modelo, se puede esperar que, una vez transcurrido el tiempo suficiente, las tasas reales de interés de mercado eventualmente converjan de vuelta hacia niveles similares a los observados en el periodo 2017-19.

Finalmente, en un escenario de cambios tecnológicos recurrentes con efectos en el ámbito financiero, cambios demográficos que afectan los patrones de ahorro y reformas institucionales, será cada vez más complejo evaluar la posición de las tasas de interés, aunque a la postre siempre serán condicionales al estado de la política monetaria interna y externa, al menos en el corto plazo.

 

Apéndice

En este apartado se muestra con algo más de detalles el modelo de series de tiempo utilizado para explicar la evolución de la tasa de interés activas reales del sistema bancario. El planteamiento específico del modelo es el siguiente:

TIAR_t = α + β.TPMR_t + φ.CPT_t-1 + ρ.TIAR_t-1 + µ_t

Donde, como ya fuera previamente señalado; TIAR_t sería la tasa de interés activa del sistema bancario (sin tarjetas de crédito) descontada la inflación interanual del periodo corriente (t); mientras que TPMR_t sería la tasa de política monetaria descontado el promedio de las expectativas de inflación del año en curso y para un año hacia delante, tomado del EVE, también para el periodo corriente (t); CPT_t-1 sería la condición de paridad de tasas o proxy del costo de financiamiento externo, que sería la suma de la tasa de interés externa relevante, que para el efecto sería la tasa de interés de política monetaria de los EE.UU., descontada la inflación interanual de dicho país, la variación de la media móvil de dos años del tipo de cambio del guaraní con respecto al dólar y la prima de riesgo soberano del Paraguay, todo para el periodo inmediatamente precedente (t-1). También se incorpora un auto rezago de la misma variable explicada, puesto que el ajuste de las variables es algunas veces lento y gradual.

Como se puede notar, se ha utilizado la inflación efectiva para deflactar la tasa de interés de mercado y las expectativas de inflación como deflactor de la TPM, lo que acotaría la eventual posibilidad de relaciones espurias.

Los coeficientes que preceden las variables, β, φ y ρ son elasticidades que miden los efectos de cada variable explicativa sobre la variable dependiente, efectos que ocurrirían en el periodo de los datos y del planteamiento del modelo. Se ha estimado la relación antes descripta entre las variables de la manera más simple y los resultados confirman que los coeficientes son significativos al 5% y con los signos esperados. El modelo presenta resultados satisfactorios, con una explicación global que llega al 89% de los movimientos de la tasa de interés activa real.

Resumen de resultados del modelo

Variable dependiente: TIARt
Método: Mínimos cuadrados
Periodo: 2013T3 - 2023T3
Observaciones: 41
Variable	Coeficiente	Error Estand.	t-estad.	Prob.
C	0.0153	0.0063	2.4428	0.0195
TPMRt	0.4376	0.0928	4.7182	0.0000
CPTt-1	0.0721	0.0284	2.5405	0.0154
TIARt-1	0.7930	0.0590	13.4423	0.0000
R2-ajustado	0.8917	Media var. depend.		0.1139
E.E. regresión	0.0098	Durbin-Watson		2.4009
F-estad.	110.7699	Dickey-Fuller A. t-est.		-7.6633

Fuente: Elaboración propia.

También hay una inercia importante de la tasa de interés domestica real, evidenciada en la significancia del auto rezago, que probablemente obedece al efecto de la estrategia de precios del sistema financiero y por momentos quizás debido al efecto de otros factores estructurales duros, como los patrones de ahorro nacional.

Una mención especial requiere la serie del término µ, que serían los errores del modelo, los cuales se comportan de acuerdo con lo esperado. Y a juzgar por las pruebas estadísticas aplicadas a los errores, se puede afirmar que el modelo representa efectiva y adecuadamente una relación de largo plazo entre las variables consideradas.

 

Bibliografía

Cecchetti, S., Schoenholtz, K. (2015). Money, Banking and Financial Markets. New York: Mc Graw Hill.

Frankel, J., Schmukler, S. y Servén, L. (2002). Global Transmission of Interest Rate: Monetary Independence and Currency Regime. National Bureau of Economic Research Working Paper Series 8828.

Mishkin, F. (2008). Moneda, Banca y Mercados Financieros. México: Pearson Educación.

Sam Boocker, M. y Wessel, D. (2023). What is the neutral rate of interest? The Brookings Institution. 

Singh, M. y Banerjee, A. (2006). Testing Real Interest Parity in Emerging Markets. Documento de Trabajo del Fondo Monetario Internacional WP/06/249.

Crecimiento tendencial del Paraguay de los últimos cincuenta años

A lo largo de la historia del Paraguay, y particularmente en los últimos cincuenta años, se pueden observar tendencias marcadas en la evolución del crecimiento económico. Luego del último periodo de aceleración importante, que se dio entre el 2003 y 2014, hemos ingresado a un periodo de desaceleración, el cual parece reducir el crecimiento económico tendencial hasta un 3% anual.

En un momento anterior de la historia se alinearon la acumulación de factores y las mejoras en productividad y capital humano. Sin embargo, la reciente desaceleración coincide con el término del super ciclo de materias primas, los choques climáticos más frecuentes, la pandemia en el 2020, y más recientemente el conflicto en Ucrania.

Parecen haber efectos permanentes derivados -de alguna manera- de estos eventos al revisar la evolución de la productividad. La baja en la productividad sería coherente con una baja en otros indicadores como el capital humano. A esto se suman nuevas transiciones que van ocurriendo, como un menor aporte de la fuerza de trabajo, lo cual sería el reflejo de un menor crecimiento de la población en edad de trabajar.

Estos factores podrían explicar la reciente reducción del crecimiento tendencial. En el presente trabajo se muestra un análisis de la contabilidad del crecimiento económico, donde se confirma la baja del crecimiento tendencial, explicado por la menor productividad, la desaceleración del aporte de la fuerza de trabajo y la caída del capital humano.

Contabilidad del Crecimiento y tendencias

Para el presente trabajo se utiliza el enfoque de la contabilidad del crecimiento económico, de forma a evaluar el aporte de los factores productivos y de la productividad agregada a la producción.

La contabilidad del crecimiento es un enfoque bastante popular desde su aparición en la década de 1950. El trabajo pionero de Robert Solow (Solow, 1957) mostró la importancia del efecto del residuo o productividad total de los factores como variable determinante del crecimiento económico y concluyó que para comprender el crecimiento es necesario ir más allá de la acumulación de insumos productivos hacia la eficiencia productiva. Kydland y Prescott  (F.E. Kydland, 1982) mostraron el impacto de los choques relacionados a la eficiencia de los insumos productivos como factor importante detrás de los ciclos económicos. Antes, con el trabajo de Gary Becker (Becker, 1962) se pone la mirada sobre la importancia del capital humano y con el trabajo de Romer (Romer, 1986) se visualiza el efecto de los retornos crecientes de escala.

Sobre la literatura relacionada a Paraguay se pueden citar algunos trabajos relevantes que aplican el mismo enfoque. En primer lugar, el trabajo de Fernandez y Monge (Fernandez & Monge, 2004), quienes analizando el periodo 1962-2000 concluyen que el desempeño económico estuvo marcado por el descenso de la productividad total de los factores -a pesar de una acumulación significativa de capital físico- y el fracaso en acumular capital humano. Y el reciente trabajo del Banco Central del Paraguay (BCP), plasmado en algunos Informes de Política Monetaria (Banco Central del Paraguay, 2016-2021), donde se concluye que el crecimiento tendencial se habría reducido hacia un valor promedio de 3,6%.  

Un denominador común en estos trabajos es su enfoque en la descomposición o contabilidad del crecimiento. El análisis de la contabilidad del crecimiento parte de la base de una función de producción con factores linealmente homogéneos, del tipo Cobb-Douglas, con progreso tecnológico. La producción agregada (y), depende positivamente de los siguientes factores: del stock agregado de capital físico (k); de la mano de obra ocupada (l) aumentada con el capital humano (h); y también de la productividad total de los factores (a). La última típicamente se considera como una medida de la eficiencia con la que estos insumos se utilizan en el proceso productivo. Cada factor productivo aporta de acuerdo con su elasticidad correspondiente sobre la producción, donde los aportes -o ponderadores- suman la unidad.

Tomando la expresión original de la función de producción en diferencias logarítmicas se obtienen las tasas de crecimiento de las respectivas variables de la siguiente manera:

 

donde α representa la ponderación para el aporte del capital y, por ende, 1- α, el aporte correspondiente a la mano de obra y su capital humano.

Las teorías recientes del crecimiento endógeno ofrecen una perspectiva más nítida de este residuo denominado como productividad, la cual tendría relación con rendimientos crecientes y efectos derrames del progreso tecnológico. Estas interpretaciones permiten explicar el residuo en términos de gastos en I+D, políticas públicas y otros factores. En cualquier caso, el ejercicio tradicional de la contabilidad del crecimiento sigue siendo útil por su simplicidad.

El trabajo se enfocará en la perspectiva de crecimiento de largo plazo. Aquí se podría distinguir entre la producción potencial, es decir Producto Interno Bruto (PIB) potencial, el cual se refiere a una estimación de la producción que la economía podría generar si todos los trabajadores son ocupados plenamente y el capital también se utiliza a su plena capacidad. Esto sería algo distinto del producto tendencial, o PIB tendencial, el cual sería la producción de la economía cuando los factores de producción se utilizan con una intensidad normal y el nivel de productividad se encuentra en su tendencia. Aunque habría una diferencia sutil, ambos conceptos se refieren finalmente a una perspectiva de la producción de largo plazo.

Para efectos de este trabajo se utilizará el filtro de Hodrick y Prescott (HP), muy conocido y utilizado, con el propósito de separar la tendencia del ciclo de las variables. El filtro HP sería poco efectivo para separar la tendencia de los datos en los extremos, lo que dificultaría el análisis en tiempo real de brechas. En este trabajo se tomarán valores promedios de los resultados de la tendencia, lo cual minimizaría este inconveniente. Se aplicará el citado filtro a las series de capital físico, capital humano, empleo de la mano de obra y productividad total de los factores, para luego construir los datos de la variación del PIB tendencial.

Se utilizan datos del Penn World Table (PWT) en su versión 10, completando los datos del 2020 y 2021 con información oficial del Banco Central del Paraguay (BCP) y del Instituto Nacional de Estadística (INE). Los ponderadores de aportes de los factores también se toman del PWT.

La evolución del capital humano en Paraguay

La acumulación de capital humano es fundamental para el éxito de los países en materia de desarrollo económico inclusivo. Seguidamente algunas precisiones sobre los datos y la relación del capital humano con los años de estudio efectivo.

En primer lugar, para completar los datos del capital humano se analizó la relación entre dicha variable y los años de estudios de la fuerza laboral ocupada. En particular, se revisó la relación entre los años de estudio ajustado por aprendizaje efectivo (datos del Banco Mundial) y el índice de capital humano del PWT. La serie de años de estudio ajustada por aprendizaje se extrapoló con los datos disponibles del Banco Mundial (del 2010 al 2019).

En el siguiente gráfico se puede ver la relación entre ambas variables. Se puede visualizar una tendencia levemente positiva de ambas series de datos del 2010 hasta el 2019, lo cual en un análisis simple derivaría en una elasticidad de uno en el efecto de los cambios de los años de estudio sobre el capital humano (1). Claro que el capital humano depende de otras variables, pero los años de estudio es una variable generalmente importante.

Solo para contextualizar, se puede ver la evolución de los datos observados del periodo 2010-2019, done el índice de capital humano habría crecido a una tasa del 1,3% anual, mientras los años de estudio por aprendizaje crecieron al 0,5% anual, ambos promedios. Si se toma todo el periodo 1970-2019 para el capital humano, el crecimiento promedio anual se reduce al 0,9%. En cualquier caso, este es un escaso ritmo de crecimiento para el grado de desarrollo del Paraguay.

Un reciente informe del Banco Mundial (BM) (Banco Mundial, 2022) señala que América Latina tuvo uno de los cierres de escuelas más largos del mundo y también las pérdidas de aprendizaje más altas. Estas pérdidas de aprendizaje resultarían en una disminución del 12% de los ingresos a lo largo de toda la vida según el mismo reporte. 

Capital humano y años de estudio efectivo en Paraguay

 

Fuente: Elaboración propia. * Años de estudio ajustado por aprendizaje de acuerdo con el informe del Banco Mundial y el índice de capital humano estimado sobre la variable anterior.

En el caso de Paraguay, el reporte señala que alrededor del 50% de las entidades educativas estuvieron total o mayormente cerradas entre marzo de 2020 y marzo de 2022. El cambio hacia clases virtuales se dio en un contexto claramente subóptimo, dado por una tasa de acceso a internet de sólo el 25% y la inequidad entre áreas rurales y urbanas, entre otros.

En Paraguay, antes de la pandemia del COVID-19 ya se tenía un promedio de 9,5 años formales de escolaridad de los trabajadores, lo cual ajustado por años de aprendizaje efectivo daba solo 7,1 años. Según el mismo reporte del BM, el cierre de las escuelas habría generado una pérdida de años de escolaridad ajustada por aprendizaje de 1,5 años en Paraguay.

Si se diera la mitad de esa caída estimada en el informe el BM (2), los años de estudio de la población trabajadora caerían a 6,4 años en el mediano plazo y con eso se estima una caída del 10,9% en el índice de capital humano para el periodo 2020-21. Esto es solo una simple estimación, con limitado rigor, que debería ser profundizado dada la relevancia del asunto. Hay que recordar que una caída del capital humano generaría una pérdida de ingresos futuros y mayor inequidad.

Las fuentes del crecimiento

Se analiza la evolución de la tendencia del crecimiento económico (y), desagregando por sus fuentes de acuerdo con el enfoque de contabilidad del crecimiento. Dicha desagregación permite cuantificar el aporte de la inversión en capital físico (k), de la contratación de mano de obra (l), la inversión en capital humano (h) y también el aporte de la productividad o progreso técnico agregado, que sería la productividad total de los factores (a).

El análisis del crecimiento económico cubre los últimos cincuenta años, partidos en lustros, de manera a visualizar las transiciones tendenciales. En estos últimos cincuenta años se pueden apreciar periodos marcados por subas y bajas en el desempeño económico, medido por la tendencia del crecimiento y sus factores explicativos.

En la década del setenta e inicio de los ochenta hubo un alto crecimiento económico, con un promedio que fue levemente superior al 8% entre 1972 y 1981. Esto se sostuvo en un proceso de acumulación de factores, particularmente de mayor capital físico, lo cual claramente guarda relación con la construcción de la represa de Itaipú. Tres cuartas partes del crecimiento económico de dicho periodo se explica por el aporte del capital físico al crecimiento y en mucho menor medida el aporte de la mano de obra y el capital humano. Se destaca la evolución de la productividad total de factores, la cual se habría reducido hacia el final de la década.

En los ochenta, los noventa y hasta 2001, se ve claramente una disminución continua del crecimiento económico hasta el 1,7% anual. El menor desempeño se explicaría en una clara disminución del aporte del capital físico e inversiones, lo que hacia delante resultaría en el atraso de la infraestructura del país. Es también importante la caída de la productividad total de factores, que se movió hacia tasas negativas y también una baja del aporte del capital humano.

Se habría dado un proceso de agotamiento de las fuentes del crecimiento por acumulación de factores, así como por los ajustes derivados del proceso de apertura y liberalización luego de la salida de la dictadura y llegada de la democracia, todo lo cual habría resultado en la baja en la tendencia del crecimiento. En el periodo de 1992 hasta el 2001 se dieron también escenarios de inestabilidad macroeconómica regional, con crisis en el Brasil y Argentina, así como eventos de instabilidad financiera con las crisis bancarias en el ámbito nacional.

En los años que siguieron al inicio del nuevo milenio, luego del 2001, se dio una nueva aceleración de la tendencia del crecimiento económico, alentado por mejoras en productividad y el capital humano, con el aporte de las inversiones todavía en niveles muy bajos hasta el 2006. El mayor ritmo de crecimiento tendencial se habría dado hasta el 2011, con un ritmo de crecimiento económico del 4,2% en el periodo 2007-11.

Hubo reformas institucionales importantes iniciadas en el 2003, que explican parte de la mejora en el desempeño económico. En particular, hubo un punto de inflexión en el manejo de las finanzas públicas, impulsada en la implementación de las leyes de Reordenamiento Administrativo y Adecuación Fiscal, el nuevo Código Aduanero y los ajuste de la Caja Fiscal, las que permitieron llevar el resultado fiscal hacia un superávit desde el año 2004 hasta el 2011. Asimismo, en el ámbito monetario se dio la implementación (todavía experimental) del esquema de metas de inflación (que en el 2011 se adoptó formal y explícitamente).

Crecimiento económico del Paraguay por fuentes, 1972-2021

 

Fuente: Elaboración propia.

Todo esto brindo mayor confianza y previsibilidad a la economía, lo cual seguramente mejoró el entorno de negocios y explica el aumento del aporte de las inversiones y el capital físico al crecimiento, que empieza a recuperarse en el periodo 2007-11. También se debe reconocer que esta aceleración coincide con la suba de precios internacionales y la mejora de los términos de intercambio, que también pudo haber impulsado las inversiones.

En cuanto al aporte de la mano de obra ocupada, se puede ver una disminución en la tasa de crecimiento desde el 2007. Prácticamente se ha reducido casi a la mitad la tasa de crecimiento y aporte del empleo, lo cual guarda relación con la disminución del crecimiento de la población en edad de trabajar. Esto ilustra la realidad de una transición demográfica que ya tiene un efecto importante en la economía.

Entonces, en la última década se ve una desaceleración del crecimiento de tendencia, hacia una tasa del 3% anual en el periodo 2017-21.  Aquí se da una combinación de factores, con la mejora del aporte de las inversiones que acumulan capital físico, pero con una disminución del aporte de la mano de obra y de la productividad total, con una caída del aporte del capital humano.

El aporte del capital humano habría sido levemente negativo en los últimos cinco años. De hecho, el crecimiento del capital humano se ha venido desacelerando con fuerza desde el 2014, lo cual coincide con el término del ciclo de altos precios internacionales (Super ciclo de materias primas) y su caída reciente también sería efecto del Covid-19 en el aprendizaje.

Se puede notar el crecimiento del aporte del stock de capital físico, el cual parece cobrar fuerza con el énfasis en infraestructura realizado por el actual Gobierno y el Gobierno del periodo 2013-18, dado que el impulso a la inversión pública también puede generar un mayor nivel de inversión privada. Sin embargo, parece ser que dicho crecimiento se ha detenido.

De manera similar al capital humano, se puede apreciar que el aporte de la productividad total de los factores viene bajando su tasa de aporte desde el 2013-14 con más fuerza. Y en el último lustro su aporte habría sido cercano a cero.

Perspectivas finales

En cuanto a las implicancias de política, es pertinente profundizar la mirada sobre el desempeño reciente. En este trabajo surge un crecimiento tendencial que se habría reducido hacia el 3%, lo cual configura un escenario desafiante, más aún con una acelerada transición poblacional que ya se visualiza en el menor aporte de la mano de obra al crecimiento, con menor aporte de la productividad y una caída del capital humano.

Todos estos factores tienen un denominador común que guarda relación con la educación. Y luego del Covid-19 la reforma educativa cobra mayor relevancia, puesto que si se sigue postergando el retraso será aun más importante. El Covid-19 habría significado la pérdida de aprendizaje, lo cual tendría un efecto permanente en el crecimiento de la economía vía un menor nivel de capital humano y menor productividad total de factores. Se necesita un plan de recuperación y de reforma de la educación.

Aunque se tienen buenas perspectivas de inversiones en infraestructura productiva importantes en el sector privado (ej. Paracel (3)), mantener la recuperación de la inversión en capital físico de la última década es importante y requiere afrontar el desafío fiscal para que no se expulse inversión pública y que la misma siga impulsando más inversiones en el ámbito privado.

Hay otros elementos a considerar más allá del enfoque de este trabajo, como el proceso acelerado de transición sectorial en la estructura producción productiva, pasando rápidamente desde una producción mayormente primaria hacia una mayormente terciaria de servicios, sin el suficiente desarrollo del sector industrial. Esto podría ir en detrimento de la generación de empleos de calidad. También podríamos estar atravesando el conocido problema de la trampa del ingreso medio.

Todo lo precedente podría considerarse como hipótesis de factores estructurales detrás de la desaceleración en el crecimiento tendencial, de manera a profundizar el análisis e impulsar políticas económicas que apunten a recuperar el dinamismo en el mediano plazo.

Bibliografía

Banco Central del Paraguay. (2016-2021). Informe de Política Monetaria, marzo del 2016 y de junio del 2021.

Banco Mundial. (2022). Dos Años Después: Salvando a una Generación.

Becker, G. (1962). Investment in Human Capital: A Theoretical Analysis. Journal of Political Economy, Vol. 70, No. 5, pp. 9-49 (41 pages).

F.E. Kydland, E. P. (1982). Time to build and aggregate fluctuations. Econometrica, 50 (6) , pp. 1345-1370.

Fernandez & Monge. (2004). Economic Growth in Paraguay. Inter-American Development Bank.

Romer, P. (1986). Increasing Returns and Long-Run Growth. Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 5, pp. 1002-1037 (36 pages).

Solow, R. (1957). Technical change and the aggregate production function. Rev. Econ. Stat., pp. 312-320.

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(1) Se estimo una elasticidad, controlada por una tendencia lineal, que resultó en un valor de 1,036.

(2) Supuesto considerando que el efecto afectaría en mayor o menor medida a cierta porción de la fuerza laboral ocupada hacia futuro. 

(3) Proyecto de una productora de celulosa para la producción de papel, con una inversión en planta de US$ 3.000 millones (7,3% del PIB de Paraguay), que dice que generaría 40.000 puestos de trabajo directos e indirectos.