En los países desarrollados se vive actualmente en un contexto de tasas de interés más altas por más tiempo, según declaraba recientemente Janet Yellen, Secretaria del Tesoro de los Estados Unidos de América (EE.UU.).
Cabría
plantearse la cuestión del impacto en el mundo en desarrollo. Aunque, son
varios los factores explicativos que se interponen en la explicación de los
movimientos del mercado y la lectura dista de simple, especialmente luego de la
sucesión de choques adversos a la economía, entre ellos la pandemia y luego el
resurgir de la inflación.
Es
así como las tasas de interés activas del sistema bancario primero bajaron,
luego subieron, y a juzgar por el nivel actual en términos nominales, pareciera
ser que las mismas se han normalizado. Sin embargo, al observar su nivel en
términos reales, descontando la inflación interanual, se puede ver que todavía
están levemente por debajo de los niveles previos a la pandemia.
La
tasa de interés real es el precio fundamental de la economía, motivo por el
cual el presente trabajo está enfocado en su explicación. Se podría decir que
el cálculo de la tasa real lo hacen pocos, pero de alguna manera es esa tasa
real la que afecta casi todas las decisiones a las que se enfrentan las
personas, los empresarios y los hacedores de políticas económicas de los
gobiernos. Y esto es así porque en las decisiones se sopesan costos y retornos,
donde desconocer el efecto de la inflación podría impactar en el patrimonio.
Ahora,
la normalización es un término utilizado para referirse a una situación donde
la Tasa de Política Monetaria (TPM) se va moviendo desde un nivel alto que
buscaba bajar la inflación, hacia un nivel más bajo y acorde con la meta
inflacionaria. Por supuesto que el movimiento también puede ser desde niveles
más bajos hacia los niveles normales. Esa normalidad implica generalmente la
convergencia de la TPM hacia un nivel neutral, que sería cuando la TPM no es
contractiva ni expansiva para la economía, sino que sería acorde con una
inflación anclada en su meta.
Entonces,
hablar eventualmente de la normalización de las tasas de interés de mercado
pasa necesariamente por considerar la postura de la TPM. Las tasas de mercado
dependen de la TPM, así como también de otras variables.
En
los años previos a la pandemia había una tendencia a la baja de las tasas de
interés bancarias, que parecía haber encontrado una meseta entre el 2017 y
2019. Justamente, dicho periodo podría caracterizarse como un periodo de cierta
normalidad, puesto que la tasa de interés activa real se mantuvo estable en
12%, mientras que la TPM real (descontada las expectativas de inflación)
oscilaba alrededor del 1% (2017-19) y por momentos más cerca del 1,5%, lo cual
parece ser compatible con su posición neutral (entre 5% y 5,5% oscilaría la TPM
neutral nominal).
En
ese mismo tiempo, la inflación se ubicaba cerca de la meta del Banco Central
del Paraguay (BCP) y en el frente externo la inflación de los EE.UU. llegaba a
su zona de confort (2%), con la tasa de política monetaria de la Reserva
Federal (Banco Central) de dicho país en un nivel que podría considerarse
neutral (2% de inflación de largo plazo más 0,5% de tasa neutral) (Sam Boocker
y Wessel, 2023).
Factores
explicativos de las tasas de interés
Antes
de seguir es oportuno recordar que las condiciones internas y externas en
cuanto a las tasas de interés afectan a las instituciones financieras, al
afectar sus fuentes de fondeo. El efecto se da por la vía de los depósitos,
donde por ejemplo se debe pagar más intereses en un contexto de altas tasas, o
por la vía de los préstamos que se toman del exterior.
En
última instancia la cuestión pasa por el balance de ahorro e inversión, en un
contexto de economía abierta a los intercambios con el exterior. El sistema
financiero tiene un rol importante en la intermediación financiera y en la
transformación de plazos (Cecchetti y Schoenholtz, 2015, y Mishkin 2008), lo
cual significa aprovechar el conjunto de recursos que recibe vía depósitos o
genera vía préstamos externos, para otorgar créditos de diversos plazos y
monedas.
Entonces,
el balance entre los recursos que dispone y la demanda por dichos recursos del
sistema financiero tiene su derivación en la determinación de las tasas de
interés de mercado, donde también la política monetaria, las expectativas de
inflación y los riesgos tienen efectos significativos. Dicho lo anterior, es
importante verificar las relaciones entre las variables.
Los
agentes económicos que siguen el actuar del banco central generalmente evalúan
la TPM real, para lo cual se descuentan las expectativas de inflación, las que
para este trabajo se toman del Informe de Expectativas de Variables Económicas
(EVE) del BCP.
Los
datos parecen confirmar que hay una relación entre la TPM real y las tasas de
interés activas reales del sistema bancario de la economía paraguaya. El
movimiento de las variables entre el tercer trimestre del 2021 y el segundo
trimestre del 2022 se debería al efecto de otros factores.
Más
allá de eso, los datos señalan que un cambio en la TPM se traslada y afecta
directamente a las tasas de interés del mercado bancario. Debe advertirse que
son datos promedios por cada trimestre, con lo cual la asociación entre ambas
variables ocurre en el tiempo señalado.
La
relación del siguiente gráfico tiene que ver con el costo del dinero e implica
que cuando sube la TPM sube el costo de oportunidad de las colocaciones de los
fondos de las entidades financieras, lo cual termina resultando en una suba de
las tasas de interés para el público.
Por
otro lado, algunas de las fuentes de fondeo de las instituciones financieras
provienen del exterior, las cuales, en la forma de préstamos de bancos
internacionales, de una matriz o préstamos de organismos de cooperación,
representan cerca del 10% del fondeo total del sistema bancario del Paraguay.
Lo anterior implica que los cambios en las condiciones de financiamiento
internacionales afectarían más tarde o más temprano al mercado local.
Tasa
de interés de mercado y de política monetaria
El
canal de transmisión del efecto de las tasas externas sobre las domésticas se
daría mediante el efecto directo sobre las tasas locales en dólares, tanto
activas como pasivas, lo que posteriormente resulta en una presión en el mismo
sentido sobre las tasas de los depósitos en guaraníes, para terminar, en última
instancia afectando a las tasas activas en guaraníes.
Aunque,
dicho efecto está determinado por la cotización local del dólar y la percepción
de riesgo sobre la economía nacional. Eso significa que el traspaso del costo
de fondeo en moneda extranjera a las tasas en moneda nacional pasa
necesariamente por el tipo de cambio. Y por supuesto que, en la medida que la
economía se vislumbre más riesgosa, se le exigirá una mayor tasa de interés
para compensar dicho riesgo.
La
prima de riesgo soberano se aproximaría por el correspondiente Índice para
Paraguay de los Bonos de Mercados Emergentes, o EMBI por sus siglas en inglés.
Este índice resulta de la diferencia de la tasa de interés que pagan los bonos
soberanos de los países emergentes denominados en dólares, en este caso
emitidos por Paraguay, y los Bonos del Tesoro de los EE.UU. para el mismo
plazo.
Entonces,
una buena forma de analizar la relación de las tasas domésticas con las
condiciones de financiamiento externo es utilizar el concepto de la paridad
descubierta de tasas, que resulta de la suma de la tasa de interés externa
relevante (que para este trabajo sería la tasa de interés de política monetaria
de los EE.UU.), la variación del tipo de cambio y el riesgo soberano.
En
el siguiente gráfico se puede vislumbrar la relación entre la tasa de interés
activa real del mercado local y la tasa que surge de la condición de paridad
descubierta de tasas, relación que por supuesto sería también positiva.
Esta
relación es lógica para un país emergente en desarrollo con recursos, ahorros,
que son insuficientes para satisfacer las necesidades de inversión. Al
respecto, hay evidencias mixtas que sostienen la existencia de una transmisión
directa de las tasas de interés internacionales hacia las tasas de interés
domésticas, independientemente del régimen cambiario de los países, algunas más
fuertes (Frankel, et al. 2002) y otras donde se muestra que el efecto difiere
entre los países (Singh y Banerjee, 2006).
Es
justo reconocer que, en el periodo reciente de baja de la inflación con la
pandemia y posterior suba de la inflación por los problemas logísticos y la
recuperación de la demanda global, que ha sido la tónica en todo el mundo, se
ha dado una sincronización de las tasas de política monetaria entre casi todos
los países. Más allá de ese período reciente, también se ve una relación
positiva en el periodo precedente.
Tasa
de interés doméstica y externa de paridad
Efectos de los
factores internos y externos
Para
precisar los efectos de la política monetaria doméstica y las condiciones
externas sobre las tasas de interés locales, se ha realizado la estimación de
un modelo de series de tiempo con datos trimestrales para el periodo 2013-23.
Este modelo busca explicar la evolución de las tasas de interés activas reales
del sistema bancario, en función de la TPM real y de la condición de paridad de
tasas que representa el costo del financiamiento externo, con alguna variable
de control, todo lo cual se explica en el apéndice.
Los
resultados del modelo sugieren que las tasas de interés reales del mercado
crediticio local dependen fundamentalmente de la TPM y, al parecer en menor medida,
del comportamiento de las condiciones de financiamiento externo. Se puede
constatar que un cambio del 1% en la TPM real afecta en 0,44% a las tasas
reales de interés de mercado, lo que se materializa en el periodo de un
trimestre. Mientras que, un cambio del 1% en las condiciones de financiamiento
externo resulta en un efecto menor de solo 0,07% y con rezago de un trimestre
en las tasas de interés reales de mercado.
Este
último resultado puede deberse a que, si bien Paraguay tiene libre movilidad de
capitales, el grado de integración a los mercados financieros globales es
relativamente bajo. Ello, no implica restar méritos a la significancia de las
condiciones externas, puesto que las mismas afectan a las tasas locales por
diversas vías, pudiendo también influir indirectamente por la vía de las
expectativas sobre el tipo de cambio.
De
hecho, hay que considerar que las condiciones de financiamiento externo
presentan oscilaciones que pueden ser amplificadas por las variaciones del tipo
de cambio. Por ejemplo, en un ciclo de suba de la tasa de política monetaria de
los EE.UU., el dólar se puede apreciar a nivel global y con la consecuente
depreciación de las monedas de los países emergentes, el costo efectivo de
fondeo externo sube aún más en el mundo en desarrollo.
De
hecho, el promedio de la condición de paridad es 5,7% en la muestra, con una
desviación estándar del 5,7%, lo cual dista bastante de los correspondientes
datos para la TPM real (0,9% y 1,5%). Esto implica que los efectos de los
cambios en las condiciones de financiamiento externo pueden ser tan importantes
como los efectos de la política monetaria local.
En
cuanto al efecto de la TPM, lo estimado podría interpretarse como su impacto
sobre la curva de las tasas de mercado, dado que la variable dependiente es una
media ponderada. Pero, puesto que el ponderador proviene de las operaciones
efectivamente realizadas, donde las operaciones de consumo, servicios, comercio
al por menor y mayor, representan entre un 50% y 60% de las operaciones de
crédito del sistema, también podría decirse que la elasticidad estimada se
refiere más al efecto de la TPM sobre las tasas de corto plazo.
En
cualquier caso, la TPM no solo afecta directamente al tramo corto de las tasas,
sino que puede afectar al resto de las tasas de mercado, puesto que su
orientación actual o las expectativas sobre su orientación hacia delante tienen
efectos en las tasas de mayores plazos, al tiempo que la prima temporal también
afecta por la compensación de otros riesgos.
Si
bien el modelo confirma que las tasas de mercado se mueven en tándem con las
condiciones internas y externas, los resultados parecen indicar que el sistema
financiero ha suavizado el efecto de las oscilaciones de los costos de fondeo
sobre las tasas domésticas.
Perspectivas
finales
La
evidencia de los efectos y la coyuntura actual señalarían que parte de la suba
de la tasa de interés doméstica real de los últimos trimestres obedece tanto a
factores internos como externos.
Al
tercer trimestre del 2023, en el frente doméstico las tasas de interés reales
del mercado bancario subieron por la baja de la inflación y de las expectativas
de inflación, así como en el frente externo el costo de financiamiento seguía
subiendo. Y aquí se debe tener presente que el traspaso de las condiciones
externas al mercado local toma cierto tiempo, a lo que se debe sumar que la
condición de paridad se ubica aún 2% por debajo del periodo previo al 2020.
Entonces,
se tendrían efectos por el ajuste lento de las variables y porque en los países
desarrollados las tasas se mantendrían altas, debido a que todavía tienen una
inflación por encima de sus metas, lo que inclusive llevaría a pensar que las
tasas de interés neutrales en los países desarrollados serían mayores.
De
hecho, hasta podría plantearse la irrupción de un nuevo escenario en cuanto a
las tasas de interés externas. La era de las tasas ultra bajas en los EE.UU.,
negativas en términos reales, parece ir cediendo lugar a un escenario de tasas
de interés externas que seguirían altas por el proceso de ajuste y por la
preocupación sobre las finanzas públicas de dicha economía desarrollada.
Más allá de eso y por los resultados del modelo, se puede esperar que, una vez
transcurrido el tiempo suficiente, las tasas reales de interés de mercado
eventualmente converjan de vuelta hacia niveles similares a los observados en
el periodo 2017-19.
Finalmente,
en un escenario de cambios tecnológicos recurrentes con efectos en el ámbito
financiero, cambios demográficos que afectan los patrones de ahorro y reformas
institucionales, será cada vez más complejo evaluar la posición de las tasas de
interés, aunque a la postre siempre serán condicionales al estado de la
política monetaria interna y externa, al menos en el corto plazo.
Apéndice
En
este apartado se muestra con algo más de detalles el modelo de series de tiempo
utilizado para explicar la evolución de la tasa de interés activas reales del
sistema bancario. El planteamiento específico del modelo es el siguiente:
TIARt
= α + β.TPMRt + φ.CPTt-1 + ρ.TIARt-1 + µt
Donde, como ya fuera previamente
señalado; TIARt sería la tasa de interés activa del sistema bancario
(sin tarjetas de crédito) descontada la inflación interanual del periodo
corriente (t); mientras que TPMRt sería la tasa de política
monetaria descontado el promedio de las expectativas de inflación del año en
curso y para un año hacia delante, tomado del EVE, también para el periodo
corriente (t); CPTt-1 sería la condición de paridad de tasas o proxy
del costo de financiamiento externo, que sería la suma de la tasa de interés
externa relevante, que para el efecto sería la tasa de interés de política
monetaria de los EE.UU., descontada la inflación interanual de dicho país, la
variación de la media móvil de dos años del tipo de cambio del guaraní con
respecto al dólar y la prima de riesgo soberano del Paraguay, todo para el
periodo inmediatamente precedente (t-1). También se incorpora un auto rezago de
la misma variable explicada, puesto que el ajuste de las variables es algunas
veces lento y gradual.
Como se puede notar, se ha
utilizado la inflación efectiva para deflactar la tasa de interés de mercado y
las expectativas de inflación como deflactor de la TPM, lo que acotaría la
eventual posibilidad de relaciones espurias.
Los
coeficientes que preceden las variables, β, φ y ρ son elasticidades que miden
los efectos de cada variable explicativa sobre la variable dependiente, efectos
que ocurrirían en el periodo de los datos y del planteamiento del modelo. Se ha
estimado la relación antes descripta entre las variables de la manera más
simple y los resultados confirman que los coeficientes son significativos al 5%
y con los signos esperados. El modelo presenta resultados satisfactorios, con
una explicación global que llega al 89% de los movimientos de la tasa de
interés activa real.
Resumen de
resultados del modelo
Variable dependiente: TIARt |
|
|||
Método: Mínimos cuadrados |
|
|
||
Periodo: 2013T3 - 2023T3 |
|
|||
Observaciones: 41 |
|
|||
Variable |
Coeficiente |
Error
Estand. |
t-estad. |
Prob. |
C |
0.0153 |
0.0063 |
2.4428 |
0.0195 |
TPMRt |
0.4376 |
0.0928 |
4.7182 |
0.0000 |
CPTt-1 |
0.0721 |
0.0284 |
2.5405 |
0.0154 |
TIARt-1 |
0.7930 |
0.0590 |
13.4423 |
0.0000 |
R2-ajustado |
0.8917 |
Media var. depend. |
0.1139 |
|
E.E. regresión |
0.0098 |
Durbin-Watson |
2.4009 |
|
F-estad. |
110.7699 |
Dickey-Fuller A. t-est. |
-7.6633 |
Fuente: Elaboración propia.
También
hay una inercia importante de la tasa de interés domestica real, evidenciada en
la significancia del auto rezago, que probablemente obedece al efecto de la
estrategia de precios del sistema financiero y por momentos quizás debido al
efecto de otros factores estructurales duros, como los patrones de ahorro
nacional.
Una mención especial requiere la
serie del término µ, que serían los errores del modelo, los cuales se comportan
de acuerdo con lo esperado. Y a juzgar por las pruebas estadísticas aplicadas a
los errores, se puede afirmar que el modelo representa efectiva y adecuadamente
una relación de largo plazo entre las variables consideradas.
Bibliografía
Cecchetti,
S., Schoenholtz, K. (2015). Money, Banking and Financial Markets. New York: Mc
Graw Hill.
Frankel,
J., Schmukler, S. y Servén, L. (2002). Global Transmission of Interest Rate:
Monetary Independence and Currency Regime. National Bureau of Economic Research
Working Paper Series 8828.
Mishkin,
F. (2008). Moneda,
Banca y Mercados Financieros. México: Pearson Educación.
Sam Boocker, M. y Wessel,
D. (2023). What is the neutral rate of interest? The Brookings Institution.
Singh,
M. y Banerjee, A. (2006). Testing Real Interest Parity in Emerging Markets. Documento de Trabajo del Fondo Monetario
Internacional WP/06/249.